国泰君安-维达国际-3331.HK-2019年第1季度有机增长强劲；毛利率回升确定性强-190425

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        维达2019  年第1  季度业绩大致与市场预期和我们预测一致。维达2019  年第1  季度收入同比上升7.9%至4,079  百万港币，有机增长为13.4%，主要受益于强劲的中国大陆及香港业务增长。第1  季度维达纸巾销售和个人护理销售分别同比增长10.2%和同比下降2.1%至3,382  百万港币和697  百万港币。因为高企的木浆价格和人民币贬值,  第1  季度公司毛利率同比下降2.2  个百分点至26.3%，但受惠于木浆价格和汇率在2018  年年底企稳，2019  年第1  季度维达毛利率与2018  年第4  季度一致。由于更少的促销活动和费用的有效管理，公司的销售及行政管理费用占比显著下降，部分抵消了毛利率下降的影响。维达第1  季度经营利润率同比下降0.5  个百分点至8.3%，环比提升2.2  个百分点。
        木浆价格下降明显；毛利率回升确定性强。截止2019  年4  月9  日，年初至今加拿大长纤和巴西短纤木浆的平均价格分别同比下降17.7%和7.8%。2019  年1-2  月，中国进口木浆平均价格同比下跌5.2%。  不过因为前期购买的高价木浆库存(4  个月左右），下降的木浆价格并没有反映在维达2019  年第1  季度毛利率上。我们预计木浆价格下降将在2019  年第2  季度开始利好维达毛利率。因为中国较高的木浆库存，我们预计木浆价格将不会在2019  年再次大幅回升，但木浆价格的下降空间也较小，因为废纸浆进口的限制使中国对于木浆有较为旺盛的需求。
        纸巾行业基本面牢固。根据卖家网数据，2019  年第1  季度，阿里系线上生活用纸销售同比增长45.2%，维持高速增长。维达强化了其线上第一品牌的市场地位。中顺洁柔，中国领先的生活用纸生产商之一，公布了其2019  年第1  季度业绩。中顺洁柔2019  年第1季度收入同比增长25.8%至人民币15.41  亿元而股东净利同比增长25.2%至人民币1.23  亿元。纸巾稳健的需求增长以及市场集中程度的提升使得头部品牌保持较快增长。
        我们将重申“收集”评级并可能会在下份公司报告中上调目标价。维达2019  年第1  季度有机增长为近两年最强水平，维持了自2018年第4  季度以来的双位数增长。我们预计主要的纸巾生产商将在短期内更加注重实现盈利和修复报表而不是重启新一轮的价格战。维达预计将维持其现有价格水平，还没有因为更低木浆价格去调整售价的计划。我们预计公司将强化其在高端市场的地位。因此，我们维持公司“收集”评级，并可能将在下份公司报告中上调目标价。