国金证券-腾讯音乐-TME.US-不仅仅是音乐，也不仅仅是社交开创三位一体的全新物种-190507

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        投资逻辑
        腾讯音乐到底是什么？市场主流观点认为：腾讯音乐的商业模式是直播和版权音乐的“两点一线”。我们的观点是：腾讯音乐构筑了复杂而稳固的“三位一体”：以直播和  K  歌满足音乐社交需求，以订阅业务满足核心音乐需求，以数字专辑和单曲等非订阅业务满足偶像粉丝需求。在移动互联网时代，音乐产业从“产品驱动”进化到“服务驱动”，我们不能片面地将直播等社交服务与音乐服务割裂开来，它们属于一个有机的生态系统。
        腾讯音乐的护城河稳固、内部互补性强：从  2016  年起，腾讯音乐就统一了中国在线音乐市场的大半壁江山，用户基数遥遥领先，仅有网易云音乐能对其构成局部威胁。公司拥有庞大的音乐版权库、与版权方关系良好，即使在监管部门限制独家授权的情况下，版权仍是重要的竞争壁垒。在腾讯音乐内部，QQ  音乐、酷狗、酷我三大应用的用户年龄层、地理位置构成了互补性，形成了良性竞争；全民  K  歌则是典型的音乐社交应用。
        “粉丝经济”最大、最具潜力的弄潮儿：腾讯音乐的战略布局都围绕着粉丝经济——酷狗直播每天通过各种榜单、活动创造网红，并且给予网红转型为专业歌手的机会；腾讯视频培养的毛不易、火箭少女  101  等偶像艺人均在  QQ  音乐独家发行数字专辑；鹿晗、李宇春、BigBang  等成名艺人都在腾讯音乐创造了专辑及单曲销量纪录。抖音的崛起不但没有分流腾讯音乐的用户，反而在用户活跃度和内容方面都为它注入了新的活力。
        投资建议
        递延收入势头良好、财务质量健康：2018  年，公司营业收入增长  72.9%、递延收入增长  46.3%；递延收入主要包括已充值未消费的会员订阅、虚拟礼物等，是未来业绩的重要指针。公司现金流充裕、没有带息负债。
        腾讯音乐将经历用户基数、付费率、ARPU  值的同时提升。2019-21  年，我们预计社交娱乐收入的复合增速为  25.6%，订阅音乐收入的复合增速为29.6%，非订阅音乐收入的复合增速为  38.0%。预计  2019-21  年公司营业收入增长  34.8%/29.2%/21.2%，扣非净利润增长  32.2%/32.5%/28.4%。
        我们预计腾讯音乐  2019-21E  Non-IFRS  EPS  为  3.55/4.66/5.92  人民币，目前的估值相当于  24.3倍  2020E  Non-IFRS  P/E。我们基于  1.2  倍远期  P/E/G（34  倍  2020E  P/E）得到目标价  23.50  美元，首次评级“买入”。
        风险因素：版权合作以及用户导流风险；内容监管风险；数据准确性差异