华创证券-宏观2019年中期策略报告：“半杯水”的经济与最应关注的指标-190508

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        现象1：社融——无法证伪的抢资产
        一季度向实体投放的人民币贷款共计6.29万亿，同比多增1.44万亿。
        假设信贷前倾并不严重，参照历史均值（排除2016年极值）31%的占比，全年信贷投放将高达20万亿，较2018年增长28.6%，较2015年的最高增速还要翻倍；
        假设信贷前倾严重，2019年全年向实体投放的信贷额度与2018年相当，那么一季度的信贷投放占比将达40%，达到2012年以来的历史最高值。
        观点：结合两种极端假设来看，2019年资产荒下银行主动将投贷节奏前倾，是信贷高增的主要原因，但同时，央行扩信用的意愿指引以及开工季来临需求的短期回升，亦起到作用。既要尊重短期趋势，也要客观看待背后可能的扰动。
        社融：结构质量改善仍不够
        企业新增长期贷款在信贷中占比较低
        企业长期贷款的变化最能反映企业部门的投融资需求。一季度的新增企业长贷占信贷比重为44%，远低于过去两年的同期水平。
        票据和短贷在社融中占比提升
        票据和短贷反映了受到套利因素驱使的不稳定的资金需求。一季度的短贷和票据需求占社融的30%，这一比重自2017年开始持续提升。
        现象2：财政——发力前倾，后劲料将不足
        政府债务额度快速落地！财政发力大幅提前，2019年地方政府债务限额3.08万亿（2.15万亿专项债+0.93万亿地方一般债），新增地方政府债券11847亿元（6660亿专项债+5187亿一般债），占全年债务限额的38%。3.08万亿9月之前要全部发行完毕。比去年提前4-5个月。
        一季度财政赤字创十年新高！一季度赤字高达4900亿。
        现象3：地产——竣工带动建安回升至年中
        地产投资必须拆开看——
        建安：对经济有真实拉动，土地购置费：并不计入GDP。
        建安增长的可持续性——
        回升地产企业融资环境改善，支撑房企交房周期下的竣工回升，对应的是2016年年中销售拐点，因此竣工带动的建安回升可持续到年中，随后下半年回落
        现象4：工业增加值——特殊的减税前抢“生产”
        春节错位和减税扰动共振，工业生产创新高的背后究竟有多少来自真实好转尚待观察3月工业生产同比8.5%，较1-2月回升3.2个百分点；季调环比1%，创下2013年8月份以来新高。
        3月工业生产的回升受到主要两方面的扰动：
        1、春节错位使得2019年春节对工业生产的影响大部分落在2月份，3月季调环比较1-2月均值回升了0.54个百分点，参照春节相近的2016年，春节错位因素贡献了约0.2个百分点，即37%的回升；2、增值税减税自4月开始正式实行，大幅提振了企业在3月份的采购和生产行为，参照2018年增值税减税在5月1日正式实行，导致其4月份工业生产季调环比增长0.63%，为全年最高点；而本轮减税标准档下调3个点较去年的1个点显著增加，对企业采购和生产行为的影响更大。
        数据：工业增加值当月同比从3.4%调升到8.5%，真实运行的数据却没有同步体现——
        1、克强指数走弱
        2、水泥价格和产量均走弱
        3、耗煤量走弱
        结论：减税落地前，多进货就可以多抵扣，按道理应该拉动真实生产，但是并没有数据佐证，那么怀疑很可能更多的停留在提前开票，先开票先抵扣。
        现象5：消费——杠杆越来越高的居民
        居民杠杆持续提升：
        居民杠杆依然在快速提升，没有减速的趋势，怀疑与消费贷流入地产相关。
        消费预计依然承压：
        每年1-2月累计消费增速对全年消费增速具有牵引，如果1-2月增速低于往年，一般全年也承压。