东方证券-安正时尚-603839-18年服装主业低于预期，19年礼尚信息并表将增厚收入与盈利-190505

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        核心观点
        18  年公司营业收入和净利润分别同比增长  16.09%和  2.96%，扣非后净利润下滑8.6%，其中  18Q4  营业收入增长  14.76%（不考虑礼尚信息并表，收入下降  16%），净利润下滑  50.01%，19Q1  营业收入同比增长  41.46%（不考虑礼尚信息并表，收入基本持平），净利润同比增长  10.51%，服装主业增速在一季度有所改善。年报公司拟每股分红  0.35  元。
        分品牌来看，18  年玖姿、尹默收入分别同比增长  10.93%和  4.1%，安正、摩萨克和斐娜晨收入分别同比增长  0.1%、-12.31%和  11.98%，互联网品牌安娜寇收入同比下滑  52.57%，主要是由于品牌定位调整；19Q1  玖姿、尹默收入增长  8.25%与-10.11%，安正、摩萨克和斐娜晨收入增长  3.78%、-37.69%与-35.57%；礼尚信息  18  年  11  月并表，18  年贡献收入  1.31  亿元。18  年公司门店净增  56  家至  973家，其中玖姿净开  1  家（19Q1  净开  2  家），尹默净开  13  家（19Q1  净关  3  家），安正净开  10  家（19Q1  持平），摩萨克净开  16  家（19Q1  持平），斐娜晨净开13  家（19Q1  净关  15  家）。18  年公司服装线上销售同比增长  39.92%，部分弥补了线下增速的放缓。
        18  年公司综合毛利率下降  3.48pct（线上收入比重提升，低毛利率礼尚信息并表），服装产品毛利率同口径相比与上年基本持平；期间费用率同比上升  0.7pct，经营活动净现金同比减少  70.04%，存货周转率和应收款周转率均同比下降。
        从目前看公司主品牌内生增长仍保持向上态势，未来适度开店，仍有发展潜力，新品牌还未走出爬坡期，需进一步培育磨合和巩固。
        收购礼尚信息、参股青蛙王子，进军婴童产业有望带来新增长点。18  年公司收购电商代运营企业礼尚信息  70%股权（承诺  18-20  年净利润不低于  5500  万元、6600万元和  7700  万元），同时参股国内十大童装品牌青蛙王子，业务进一步涵盖母婴周边、儿童玩具、户外运动、童装等，新品类新业态的拓展，有望在服装主业基础上，为公司带来收入与盈利新增长点。
        财务预测与投资建议
        根据年报，同时考虑礼尚信息的并表，我们上调公司未来  3  年收入预测，下调毛利率预测，预计公司  2019-2021  年每股收益分别为  0.90  元、1.03  元与  1.16  元（原预测  19-20  年每股收益为  1.03  元与  1.24  元），参考可比公司平均估值，给予公司  19  年  16  倍  PE，对应目标价  14.40  元，维持公司“增持”评级。
        风险提示  
        多品牌运作的风险、存货风险、大平台电商流量衰减的冲击风险。