西南证券-美年健康-002044-全年业绩符合预期，短期质控费用上升-190428

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        投资要点
        业绩总结：公司]  发布  2018  年年报以及  2019Q1  季报。2018  全年实现营业收入84.6  亿元（+34.6%）、归母净利润  8.2  亿元（+40.5%）、扣非后归母净利润  7.1亿元（+33.6%）、经营活动现金流  15.4  亿元（+9.9%）。2019Q1  实现营业收入12.8  亿元（+4.2%）、归母净利润-1.2  亿元（亏损幅度增加  0.07  亿元）、扣非后归母净利润-2.7  亿元（亏损幅度增加  1.7  亿元）、经营活动现金流-5.6  亿元（-181.1%）。
        不可控事件导致短期业绩下滑以及费用提升。公司  2018  全年收入超预期，业绩基本符合预期；2019Q1  业绩略低于预期。从单季度看：2018Q4  公司实现收入26.4  亿元（-18.6%）、归母净利润  4.1  亿元（+2.3%）。第四季度收入端下滑主要系受到“假医生”事件的影响导致旺季体检人次有所下降。2019Q1  收入端略低于预期主要系：1）上述事件对公司业务的影响延续至第一季度，2）公司为提高医疗质量管控主动限制服务人次，3）2018Q1  收入端爆发性增长导致高基数。从盈利能力看：得益于规模效应，公司  2018  全年体检服务毛利率同比增长0.9pp；2019Q1  利润端下滑主要因为质量管控导致营业成本提升  21.5%、管理费用提升  19.8%。
        引进人脸识别等技术，严格把控医疗服务质量。自去年“假医生”事件后，公司大力加强医疗质控管理，形成了人脸识别、血液追踪、AI  影像筛查等独具特色的医疗质控标准，同时建立了三级质量管理、重大阳性报告、诊断报告控制等制度，通过自查、互评严格控制体检中心的日常运营和员工业务操作规程。我们认为短期内公司营业成本会因此增长，但长期来看，加强医疗质控有利于公司品牌形象以及口碑，是服务人次提升的基础条件，利好公司整体业绩增长。
        量价齐升逻辑不变，推动业绩稳健增长。目前公司在国内  301  座核心城市布局633  家专业体检中心（含在建），其中控股  256  家、参股  292  家、在建  85  家，预计  2019  年底增至  700  家。公司正快速向人口基数较大的三四线城市延伸，门店数占比已达到  49%；2018  年公司服务人次为  2,778  万（+28.6%），我们认为随着渠道下沉持续进行，服务人次将加速增长。另一方面公司长期秉持产品创新驱动客单价增长的发展理念，引进基因检测等多项高端产品，确保客单价增速在  10%以上，预计  2019  年同比提升  15%至  498  元。
        盈利预测与评级。我们预计  2019-2021  年公司收入复合增速约  37.1%，归母净利润为  42.6%。三年  EPS  分别为  0.38  元、0.56  元、0.78  元，对应  PE  为  40倍、27  倍、20  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：门店扩张速度及盈利能力不及预期风险、并购企业业绩或不及预期。