安信证券-南极电商-002127-18年&19Q1点评：业绩高成长，品类扩张+多平台发力未来潜力可期-190508

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        ■公司公布  18  年报&19Q1  季报：①18  全年：营收  33.53  亿元/+240.12%，主要系  17  年  11  月并表时间互联推动；归母净利润  8.86  亿元/+65.92%，扣非业绩  8.41  亿元/+67.80%，业绩继续高增长符合此前快报数据。②拆分来看：南极电商主业  18  年实现营收  10.4  亿元/+39%，归母净利润  7.59  亿元/+50%；时间互联  18  年营收  23.2  亿元，归母净利润  1.28  亿元，超过此前的  1.17  亿元业绩承诺。③19Q1：实现营收  8.24  亿元/+63.40%，其中，公司主业品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入  1.29  亿元/+55.36%；19Q1  实现整体归母净利润  1.22  亿元/+36.73%，其中公司主业  19Q1  实现归母净利润  9174万元/+50.79%，时间互联  19Q1  贡献业绩  3031  万元。
        ■南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张，公司  18  年  GMV  大增  65%。公司  18  年GMV205.21  亿元/+65.5%，19GMV  目标  300  亿元，有望继续实现高增长。公司  18  年货币化率约  4.57%，相比  17  年  5.15%小幅下降系公司为开拓新平台及新平台的主动让利所致，成熟品类的货币化率依旧在  5~6%的水平保持稳定。18  年品牌综合服务及经销商授权收入  9.38  亿元/+46.09%，毛利率94.11%/-0.74pct  ；  移  动  互联  网  营  销业  务  收  入  为  23.16  亿  元  ，  毛利  率6.89%/-3.24pct。1）按品牌拆分来看：南极人品牌实现  GMV  177.53  亿元/+62.82%；卡帝乐品牌实现  GMV  23.34  亿元/+83.71%。2）按平台拆分来看：在阿里、京东、拼多多实现的  GMV  分别为  146.03  亿元/+64.19%、35.60  亿元/+40.42%、17.63  亿元/+153.00%。3）按品牌拆分来看：内衣（占总  GMV  30%）、男装（占总  GMV  16%）、家纺（占总  GMV  15%）、童装、女装、母婴、个护健康、箱包服配、鞋品等类目依旧呈现了较好的成长性，占全部类目  GMV的  90%左右。4）客户数量：公司的经销商数量由  17  年末的  3427  家增长至18  年末  4186  家，线上店铺数量也由  17  年末的  4442  个增长至  18  年末  5535  个，供应商数量则由  17  年末  846  家增长至  18  年末  866  家，三个合作方数量均继续延续快速增长趋势，侧面验证公司南极人的品牌竞争力。5）时间互联业务：18  年新拓展的供应商  VIVO  成为时间互联  2018  年最大的供应商。原有主流媒体应用宝、小米、今日头条以及中小流量平台的合作业务量也稳步上涨，整体收入快速增长。
        ■并表使得毛利率及期间费用率对应变动，整体  18  年  ROE  提升至  23.71%。
        1）18  全年：整体毛利率  34.47%/-35.58pct，主要系并表时间互联所致。整体期间费用率  6.29%/-2.02pct；其中，销售费用率  3.31%/+0.17pct，小幅增加主要系公司本期销售人员薪酬和广告费用较上期增长，以及并表时间互联所致；管理费用率  1.70%/-1.39pct，主要系公司本期管理人员薪酬和服务费用较上期增长所致；研发费用率  1.13%/-1.86pct，公司继续加大投入研发费用至3780  万  元  /+28%  ，  但  收  入  增  速  更  快  使  得  费  率  下  降  ；  财  务  费  用  率0.15%/+1.06pct，主要系时间互联增加贷款造成利息支出增加。18  年净利率26.46%/-27.87pct，同样主要系并表时间互联所致。公司  18  年  ROE（摊薄）23.71%/+6.03pct。
        ■公司主业  18  年应收账款进一步改善、预付账款同比减少。公司  18  年末应收账款净值  7.25  亿元/+42.74%，环比  18Q3  末  10.8  亿元有所减少，且增速小于  18  年营收增幅（+240%）。其中，公司本部的品牌综合服务业务应收账款为  4.18  亿元/+36.04%；保理业务应收账款为  1.67  亿元/+244.90%；时间互联18  年末应收账款  1.20  亿元。公司  18  年末预付账款  5.53  亿元，其中公司本部预付账款为  265.97  万元/-33.5%；时间互联预付账款为  5.50  亿元/+321.47%。
        ■核心逻辑：19Q1GMV  高增长+新品类持续延伸+拼多多平台发力，南极电商快消版图高歌起航！1）行业因素：当前大众对高性价比产品需求加大+品牌意识持续提升，助力“南极人”和“卡帝乐”等高性价比品牌可向下整合杂牌，向上替代部分中高端品牌份额，更加符合大众市场的需求趋势。2）经销商方面：线上店铺间竞争日益激烈，获客成本持续提升，电商代运营及营销推广等服务重要性凸显。公司凭借“南极人”多年品牌影响力和电商实力，对无强势品牌助力的经销商及供应商赋作用明显，且可以实现上下游产业链共赢，轻资产模式潜力可期；3）公司本身：短期  19Q1  整体  GMV  增速+53%好于全年增速指引（+46%），中长期在产品渠道双发力下成长空间可期！①产品端：看主力品牌的纵向下沉和横向扩张。公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款，横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域，实现一级类目的扩张；②渠道端：看拼多多和唯品会等多个新平台  GMV  发力。公司在阿里系  GMV  保持高增长之外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在拼多多中长尾市场持续开拓的红利及阿里系中的龙头优势持续巩固下，平台端同样有望为公司  GMV  持续增长做良好支撑，继续推荐！
        ■投资建议：买入-A  投资评级。我们预计公司  2019-2020  年的归母净利润分别为  12.16  亿元/16.53  亿元/21.82  亿元，增速分别为  37%、36%、32%，成长性突出；6  个月目标价为  15.00  元，对应  19  年  PE  30x。
        ■风险提示：1）品牌矩阵布局受阻，品牌影响力下降；2）平台渠道发展受限，GMV  总量增量不及预期；3）时间互联经营不及预期。