西南证券-海普瑞-002399-2018年报及2019一季报点评：传统业务快速增长，CDMO+创新药值得期待-190501

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        投资要点
        事件：2018  年公司实现营收  ]  48.1  亿元，同比增长  69.3%；实现归母净利润  6.2亿元，同比增长  213.3%；实现扣非归母净利润  4.2  亿元，同比增长  929.4%；2019年一季度实现营收  10.2  亿元，同比增长  6.6%，实现归母净利润  5.1  亿元，同比增长  636.4%，实现扣非归母净利润  1071  万元，同比下降  82.9%。
        原料药价格提升，带动业绩稳步增长。2018  年公司营收和净利润增速分别为69.3%和  213.3%，业绩符合预期，利润大幅增加主要系公司于  2018  三季度将多普乐纳入合并报表范围。分产品看，1）原料药业务：实现营收  30.3  亿元，同比增长  57.6%，毛利率为  40.4%，同比提升  6.4pct。近  3  年肝素原料药画个持续回升，带动公司毛利率大幅提升，2019  年在成本价格推动下价格有望进一步提升；2）制剂业务：实现营收  10.3  亿元，同比增长  192.2%，毛利率为  55.8%，同比增加  10.3pct。制剂收入增速大幅提升，一方面是受到多普乐子公司天道医药并表影响，另一方面是随着公司建立肝素全产业链运营体系，依诺肝素钠制剂在欧洲主要国家开始销售，海外出口比例提高，我们预计随着海外市场不断扩展，制剂业务还有较大提升空间。3）CDMO  业务：实现营收  5.2  亿元，同比增长  61.2%，实现扭亏为盈，赛湾生物是公司  CDMO  业务运营主体，主要提供大分子合同开发和生产服务。相比于化学药，生物药领域近几年研发投入明显加大，未来对CDMO  的需求将持续高涨，预计赛湾生物的订单数量将进一步增加，盈利能力有望显著提升。
        转型创新研发，众多产品即将进入兑现期。公司目前正积极向创新研发转型，1）肝素业务：公司大力开展新技术和新品种研发，目前共实施研发项目  6  项，完成研发项目  2  项，预计新产品的不断推出，将推动公司肝素产品加速出口国内外；2）核心创新药进展：公司投资的创新药研发公司  Resverlogix，其主要产品RVX-208  国际多中心  III  期临床试验已完成全部患者入组，即将进入临床试验揭盲阶段；参股的创新药研发公司  Aridis，其主要产品  AR-301、AR-105  和  AR-101均已进入Ⅱ期或Ⅲ期临床，其他布局的创新产品如深圳君圣泰的小分子创新药物、OncoQuest  公司的抗体产品（中国区权益）以及  Kymab  公司的全人源抗体等的研发和商业化工作正在稳步推进，我们认为公司在创新药领域的布局较为完善，创新药业务未来将成为公司重要增长点。
        盈利预测与估值。预计  2019-2021  年  EPS  分别为  0.99  元、0.85  元和  1.00  元，对应估值分别约为  25  倍、30  倍和  25  倍，2019  年可比公司平均估值为  30  倍，考虑公司为全球肝素钠原料药提供商，同时公司在  CDMO  和创新药领域的布局值得期待，我们给予公司  2019  年  35  倍市盈率，对应目标价为  34.59  元，给予“增持”评级。
        风险提示：研发失败的风险；原料药价格大幅下降的风险。