安信证券-凯撒旅游-000796-2018年报&2019Q1点评：资产减值拖累业绩，股权变更持续推进-190508

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        ■业绩简述：2018  年实现营收  81.80  亿元/+1.67%，归母净利  1.94  亿元/-12.03%，归母扣非净利  1.72  亿元/+13.68%，基本  EPS  为0.24/-12.01%，经营性现金流净额为  2.26  亿元/-54.55%。2018Q4  单季实现营收  12.52  亿元/-30.64%，归母净利-1.18  亿元（主要系行业竞争激烈毛利率下滑、且在  2018Q4  计提资产减值  7754  万元）。2019Q1：实现营收  18.06  亿元/+0.41%,  归母净利  0.30  亿元/+8.41%，归母扣非净利-0.11  亿元/-139.91%，基本  EPS  为  0.0377  元/+8.65%。经营性现金流净额-0.64  亿元/+53.77%（主要系公司预收账款增长及支付的货款下降）。非经常项主要来自非流动资产处置损益。
        ■旅游业务受行业影响增速平缓，差异化策略效果显著客单价大幅提升。2018  年公司实现营收  81.80  亿元/+1.67%。其中，旅游业务实现营收  70.15  亿元/+0.23%；食品业务实现营收  11.53  亿元/+11.93%。旅游业务中：①公民批发营收  12.60  亿元/-2.33%，收入受行业影响略有下滑，但客单价大幅提升  8.87%；②公民零售业务营收  47.07  亿元/+1.32%，收入平稳增长，客单价大幅提升  10.35%；③企业会奖业务营收  10.48  亿元/-1.51%，客单价下滑  7.94%。总体而言，旅游业务收入平稳增长  0.23%，差异化策略效果显著客单价大幅提升  7.52%。
        ■毛利率整体保持平稳，受批发业务拖累旅游业务毛利率小幅下滑。2018  年整体毛利率为  18.10%，较  2017  年提升  0.10pct。航空配餐及服务业务同比提升  1.26pct  至  42.69%；旅游业务毛利率同比下滑0.61pct  至  13.34%，具体而言：公民批发业务毛利率下滑  1.17pct  至4.40%，公民零售业务毛利率微降  0.24pct  至  16.22%，企业会奖业务毛利率下降  1.98pct  至  11.16%。
        ■市场竞争加剧销售费用率同比上升，资产减值损失拖累业绩。2018年销售费用率同比提升  1.10pct  至  8.83%，我们认为主要系①行业景气度较差、市场竞争加剧，②公司通过线上开展多样营销工作，推广“新、奇、  特、高”系列、“明智优选”、“凯撒名宿”、“凯撒度假”等特色品牌，加快子品牌孵化节奏，营销费用提升；管理+研发费用率同比下降  0.44pct  至  3.92%，表明公司管理效率实现提升；财务费用率同比提升  0.21pct  至  1.37%，主要系利息支出增加而汇兑收益同比下降。2018  年计提  8298  万元资产减值损失严重拖累业绩，致使公司在  2017  年低基数情况下业绩增速并不明显（2017  年①对嘉兴基金乐视体育项目出资  1  亿元可供出售金融资产计提了减值准备；②由于经政府政策调控，对“双桥”应收账款  1249.53  万元全额计提坏账准备）。2018  年减值损失主要来自于坏账准备，其中五星房地产开发公司其他应收款  4984  万元、宝鸡市长乐电器有限责任公司其他应收款2900  万元账龄均已超过  5  年且收回可能性较小，故共计提  7884  万元坏账损失。
        ■2019Q1  业绩平稳增长，公司经营管理效率保持在稳定水平。2019Q1公司实现营收  18.06  亿元/+0.41%，毛利率  14.86%/-3.11pct。销售费用率  10.43%/+0.28pct，管理费用率  3.09%/-0.39pct，财务费用率0.98%/-0.08pct。毛利率下降幅度较大导致归母扣非净利较大下滑。
        2019Q1  出境游行业竞争激烈，增速整体较缓，此外行业竞争激烈导致毛利率下滑。公司费用率水平整体保持平稳，说明公司经营管理效率保持在稳定水平。
        ■股权变更持续推进、嘉兴基金转让予海航，控制权或将发生变动。2019  年  3  月  21  日，凯撒旅游发布公告称海航旅游及大集控股接到宏信证券的通知，由于海航旅游、大集控股质押于宏信证券的公司股份涉及违约，宏信证券拟按业务协议约定对上述涉及违约的部分质押股份进行违约处置。截止  2019  年  3  月  27  日，海航旅游及大集控股通过集中竞价方式累计被动减持占总股本  0.94%股权；3  月  28  日，海航旅游与大集控股通过集中竞价、大宗交易被动减持占总股本  2.35%股权；3  月  29  日，海航旅游及其一致行动人与金辇投资签署《股份转让协议》，以前一个交易日上市公司收盘价的约  90%将其持有的约  4417  万股股份（占总股本  5.50%）协议转让给金辇投资旗下基金。至此，海航旅游及其一致行动人合计持有上市公司约  30.28%股权。目前，凯撒管理层体系持股比例约为  29.97%，第一与第二大股东持股比例已极为接近。
        ■投资建议:  凯撒旅游上游资源+下游品牌优势明显，公司稳健运营，若原团队实现控股，或将进一步提升公司管理经营效率。预计  2019年-2021  年盈利预测为  EPS  0.38/0.45/0.48，给予买入-A  的投资评级，目标价  9.50  元，对应  2019  年  25xPE。
        ■风险提示：股权变更进度不及预期，突发事件（自然灾害、战争、流行病、政治）影响出境游客流量，人民币大幅贬值降低出境游需求，整合不及预期。