兴业证券-隆平高科-000998-行业低迷叠加整合摩擦，业绩承压-190508

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        事件：隆平高科公布  2018  年年报和  2019  年一季报。2018  年，公司实现收入  35.80  亿（+12.22%）；归母净利润  7.91  亿（+2.49%）；扣非后  3.26  亿（-46.85%）。其中单四季度：公司收入  21.23  亿（+9.94%），归母净利润7.14  亿（+16.75%），扣非后  3.29  亿（-26.89%）。每  10  股拟分红  2  元。
        一季度公司收入  7.39  亿元（-9.15%），归母净利润  1.34  亿元（-40.22%），扣非后  0.95  亿元（-17.53%）。
        种子业务体量和范围均上一台阶，但经营总体承压。经过数年内生外延增长，公司种子业务已稳居龙头，2018  年杂交稻市占率超过三分之一，收入  21.25  亿（+9.4%），但因收购价下行等因素，毛利率下滑  4.24  个百分点至  41.14%。玉米行业有一定回暖，公司因联创并表收入跃增至  6.03  亿（+72.5%），毛利率也提升  3.65  个百分点至  40.05%。另蔬菜瓜果收入  2.84亿（+28.5%），杂谷  0.9  亿和食葵种子  1.5  亿。
        经营范围扩大导致费用增长较为明显，研发投入保持高增长。从费用端，公司经营范围扩大带来的费用增加较为明显。公司销售费用  3.6  亿（+22%），管理费用  3  亿（+41%），主要是并表及体量扩大带来的销售增员、折旧扩大、并购带来的中介费用等。2018  年公司仍有较高研发投入，4.5  亿（+38.9%），其中费用化  21%，约  0.9  亿。
        业绩负向影响主要来自于：（1）海外业务与相关费用，估计有约  2  亿以上的负贡献。（2）耕地开发仅不到  500  万利润，其余因政策问题未予以确认。（3）证券投资亏损及公允价值变动带来  0.4  亿负贡献。
        业绩正向影响主要来自于：（1）处置子公司，以及剩余股权（相关房产和土地）价值重估，带来合计  4.3  亿收益，报表端投资收益共  3.45  亿。（2）公允价值变动带来  1.51  亿正贡献，主要是远期购汇业务的  1.76  亿变动。
        一季度业绩低迷，长期逻辑不变，但短期仍有压力。一季度经营角度增长乏力，种子净利润同比增长  6%，但公允价值变动及投资收益拖累业绩  0.74  亿。
        目前来看，公司经过数年内生外延并举，体量扩大，横向品种增加，海外布局推进，已步入全球前八大种业之列，长期逻辑不变。未来，国内优胜劣汰、政策变化带来的机遇，以及海外水稻都可能是公司的新增长点。
        但短期来看，业务复杂后各块不确定因素加大，高管  2014  年-2018  年的业绩承诺过度完毕，前期快速收购后带来的一系列整合和摩擦是公司目前面临的挑战。另外，公司存货与商誉金额分别  16  亿和  22  亿，需要关注可能存在的减值压力。
        投资建议：2018  年行业有一定压力，公司作为龙头内生外延持续扩张，长期逻辑不变，但短期仍有并购后整合带来的压力。经调整，预计公司  2019  年至2021  年  EPS  为  0.68、0.76  和  1.12  元，对应  2019  年  5  月  8  日收盘价格  PE  20.3倍、18.1  倍和  12.3  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：存货跌价风险，商誉减值风险，大宗商品价格波动，政策变化，天气因素