天风证券-禹洲地产-1628.HK-聚焦一二线，持续高成长-190509

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        事件：公司发布  2018  年年报，2018  年实现营业收入  243.06  亿元，同比增长  12.01%；归母净利润  35.05  亿元，同比增长  25.63%；归母核心利润  34.19亿元，同比增长  16.91%（全文若非特别说明默认货币币种为人民币）。
        业绩维持高增长，合约销售创新高
        营收增长得益于交付物业总建面及平均销售单价增加。截至  2018  年底，已确认销售面积为  153.64  万平米，同比上涨  2.25%，平均销售均价为  15182元/平米，同比增长  7.54%。2018  年毛利率为  30.70%，较  2017  年下降  4.7个百分点，维持在行业较高水平。2018  年全年每股派息  31.5  港仙/股，较去年上升  1.5  港仙/股，近几年股息派发稳步上升，派息比例为  36.45%，与17  年持平。2018  年公司实现合同销售额  560.03  亿元，同比增长  38.94%，合约销售面积为  370.27  万平米，同比增长  55.5%，合约销售均价为  15125元/平米，同比下降  10.66%。长三角区域依然是  2018  年禹洲合约销售贡献的主要区域，占集团合约销售总额的  60%，海西地区占  19%。
        聚焦一二线城市，第一季度拿地力度加大
        截至  2018  年底，集团总土储约  1738  万平米，分布于六大都市圈共  28  个城市，平均楼面成本约为  4812  元/平米，超过  80%的货值位于一二线城市。公司于  16、17  年拿地大幅增长，18  年坚定秉持规模、利润及风险控制平衡的“三驾马车”原则，新增土地面积有所放缓。2018  年新增权益建面为540.1  万平米，楼面均价为  3278  元/平米，较总土储土地均价显著降低，主要由于公司以  38  亿元向沿海家园收购含七个项目的资产包，权益建面约  313  万平米，楼面地价仅  1600  元/平米，系禹洲史上最大宗资产包收购案。2018  全年新进入  9  个城市，新进城市进程加快。2019  年前  3  月新增土储总权益建面为  125.07  万平米，同比增长  70.11%，总权益地价为  101.10亿元，同比增长  267.50%，楼面均价为  8262  元/平米。
        流动资金充足，短债压力小
        公司加权平均借贷成本小幅上升为  7.23%，较  2017  年上升  1.21  个百分点，处于行业同等可比房企的较低水平，净负债比率为  66.97%，较  2017  年上升  9.24  个百分点。2019  年是公司债务到期的高峰，总额达  142.3  亿。2018年底货币资金为  271.62  亿元，同比增长  74.16%，到期债务能被很好地覆盖。
        投资建议：公司销售增速与毛利率维持较高水平，优质土地储备充裕并聚焦一二线城市，货币资金足，短期债务能被较好覆盖。在  19  年一二线城市有望回暖的预期下，预计  19-21  年归母净利润为  43.91、54.76  及  68.10亿元，EPS  分别为  0.91、1.14  及  1.42  元/每股，对应  PE  为  4.30X、3.45X及  2.78X，参考碧桂园、中国恒大、融创中国、中国海外发展的  19  年预测PE  分别为  5.5、5.2、6.2  及  6.3X，预计  6  个月有望达到其均值  5.8X，公司  19  年  EPS  估值为  1.05  港元/股，目标价  6.09  港元，给予“买入”评级。
        风险提示：公司销售额不达预期，市场调控超预期