中原证券-贝因美-002570-公司基本面有望大幅改善-190423

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        投资要点:  
        行业拐点出现。婴幼儿配方奶粉注册制实施：自  2018  年  1  月  1  日起，境内和境外生产的配方奶粉品类必须经过中国政府的注册，才能流入中国市场进行销售。根据国家市场监督管理总局发布的数据：截至  2018年  6  月  5  日，共计  152  家工厂的  1156  个婴幼儿配方乳粉的产品配方获批，其中境内占比  76.3%、境外占比  23.7%。注册制下，国内配方奶粉市场将步入有序竞争格局。注册制度将境内外无法获得注册认证的奶粉品类清理出市场，从供给端着手治理市场，留下部分的空白市场，为优秀的国产品牌提供了制度保护和市场空间。我们认为，婴幼儿配方奶粉行业出现了结构性的向上拐点。
        公司有着良好的历史记录。在国产婴幼儿配方奶粉中，贝因美和飞鹤一直是代表着行业标准的翘楚品牌。在  2008  年“三聚氰胺”事件中，众多乳制品企业纷纷被查处，唯独贝因美和飞鹤两个品牌的产品完美达标，成为业内流传的佳话。从“三聚氰胺”事件中脱颖而出，不是偶然事件，而是公司长期重视研发和质控的积淀性成果。  
        公司首批获得注册，在牌照和技术上均有着“先发制人”的竞争优势。此次注册，公司凭借  6  家工厂获得  51  个配方注册名额，其中包含  5  个特殊医学配方，成功完成了婴幼儿奶粉配方注册，并且包揽了国家婴幼  0001-0009  号（其中所申报的“特殊医学用途婴儿配方食品无乳糖配方”产品获得了国内企业注册产品的  0001  号），再次证明了公司领先行业的强大研发能力、严格的生产、检验和质量管控能力，也给予公司领先于行业的竞争优势。  
        投资策略：我们看好公司  2019  年及以后的发展，假设公司的基本面调整完毕，2019  年能够步入正轨，公司  2019、2020、2021  年的  EPS  分别为  0.15  元、0.39  元和  0.62  元，同比增  275%、160%和  58.97%。参照公司  4  月  23  日的收盘价  7.00  元，对应的市盈率分别为  46.67  倍、17.95倍和  11.29  倍。我们对公司首次覆盖，给予公司“买入”评级，暂不给予目标价格。
        风险提示：1，公司目前仍有存货和应收账款，不排除后期继续得到计提，影响当期利润；2，如果销售渠道梳理效果不佳，可能会导致公司的销售费用率持高不下；3，公司的市场销售情况尚不明朗，尽管竞品公司和行业发展趋势较好，公司作为个例不排除再次出现业绩“黑天鹅”。