华创证券-中国人保-601319-2019年一季报点评：手续费率大幅下降，所得税压力缓解-190502

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        事项：
        中国人保公布  2019  年  1  季报。2019  年  Q1  中国人保现实归母净利润  58.9  亿元，同比增长  12.1%；1  季末归母净资产为  1675.5  亿元，较年初增长  9.9%；财产险业务综合成本率为  98.3%，较去年末下降  0.2  个百分点。
        评论：
        手续费率大幅下降，所得税压力缓解。2019Q1  中国人保实现归母净利润  58.9亿元，同比+12.1，其中财产险业务净利润为  52.1  亿元，同比-3.6%，负增速较2018  年收窄。随着银保监会对手续费竞争监管趋紧，1  季度财产险业务手续费率同比大幅下降，未超过税前抵扣限制，大幅缓解所得税压力，同比下降  6.7个百分点至  11.2%（计算），所得税率同比下降  10.5  个百分点至  19.1%（计算）。财产险业务利润出现负增长主要原因为资产减值损失计提加大，1  季度计提资产减值损失  44  亿元，去年同期为  0.1  亿元。财产险业务手续费率的业务也带动综合成本率下降  0.2  个百分点至  98.3%。
        车险增速进入较低速区间，非车险增速高企。2019Q1  财产险业务整体保费为1254.6  亿元，同比  18.3%。其中车险保费  638.8  亿元，同比  3.6%，增速进一步回落至低速，主要受新车销量下滑和“商车费改”影响。非车险保费  615.6  亿元，同比+38.7%，其中农险和信用保证保险增速迅猛，分别同比  56.7%和  1.44倍。
        人身险结构优化，投资收益增长。人保寿险和人保健康分别实现净利润17.4/2.63  亿元。人寿寿险趸交业务压缩，同比下降-23.5%，首年期缴同比+22.4%。人保健康实现期交首年保费收入人民币  16.86  亿元，  同比增长417.2%，占长险首年保费的  91.0%，同比提高  14.1  个百分点。受益于权益市场上行，中国人保归母净利润实现  12.1%的正增长，归母净资产亦实现较快增长，较年初增长  9.9%。
        投资建议：2019  年随着监管对费用竞争的收紧，价格竞争造成行业车险亏损现象得到一定程度遏制，市场份额进一步向龙头集中，盈利增速料将同比去年打开。另外，人保人身险业务结构有明显的优化，价值转型可期。我们预测2019-2021  年中国人保  EPS/BPS  分别为：0.42/0.56/0.83  (前值为  0.30/0.48/0.71)/3.99/4.47/5.18（前值为  3.45/4.08/4.69）。根据对中国人保各业务未来一年业务增长预判，给予财产险业务  1.5-1.8  倍  PB，给予人身险业务  1  倍  PEV，给予其他业务  1  倍  PB，维持价格区间：5.94-6.79  元/股。中国人保  A  股当前  PB  估值为  2.26  倍，H  股估值仅为  0.73  倍，估值处于高位，料难支撑其业绩增长，维持“中性”评级。
        风险提示：新车销量下滑、巨灾事故频发、权益市场动荡、经济下行压力加大。