安信证券-豫园股份-600655-业绩增速符合预期，产业协同和好产品打造推动19Q1业绩增长-190509

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        事件：公司发布  19  年一季度报告：营业收入  81.06  亿/+39.22%；营业成本  66.42  亿/+36.30%；毛利  18.06%/+1.75pct；业绩增速符合预期。
        珠宝时尚蓄势待发，餐饮、度假村业务表现突出：（1）珠宝时尚业务：  19Q1  实现营业收入  53.40  亿/+8.85%；营业成本  49.58  亿/+9.39%；毛利率  6.69%/-0.36pct；营收增加主要系  ①公司持续扩大连锁网点规模，并根据区域市场情况对经营网点进行调整所致，截止  2019  年  3  月末，豫园珠宝时尚连锁网点达到  2273  家，其中185  个直营网点，2088  家加盟店。②公司  19  年完成收购  IGI项目，带来本期国外其他地区收入增加促进营收增量；珠宝时尚业务占总营业收入比例  65.88%；19  年公司在老庙品牌下沉加速+亚一品牌新面貌起航推动下，时尚珠宝业务有望迎来加速发展，并塑造好品牌、打造好产品持续优化产业链。（2）度假村业务：19Q1  实现营业收入  3.71  亿  /+19.38%  ；  营  业  成  本  0.51  亿  /+5.50%  ；  毛  利  率86.37%/+1.79pct；度假村业务占总营业收入比例  4.58%。（3）餐饮业务：19Q1  实现营业收入  1.96  亿/+38.57%；营业成本  0.64  亿/+30.42%；毛利率  67.13%/+2.06pct；主要系公司  18  年  8  月完成收购苏州松鹤楼项目带动多老字号的品牌联动。餐饮业务占总营业收入比例  2.42%；（4）医药业务：19Q1  实现营业收入  0.85  亿/-9.2%；营业成本  0.69/-6.01%；毛利率  18.38%/-2.77pct；医药业务占总营业收入比例  1.04%。
        管理优化+发展整合+产业链延伸，促进公司  19  年毛利率增长1.74pct：①公司  19Q1  毛利  18.06%/+1.75pct，毛利率上升主要系公司管理层高度优化和产业链完善整合带来的运营效率提升所致；②销售费用率为  3.47%/-0.51pct，费率下降或主要为公司销售网络整合  ，  减  除  耗  费  较  大  的  经  销  网  点  所  致  ；  ③  管  理  费  用  率  为6.48%/-0.17pct，或主要系公司物业开发项目交付转结、并购等业务规模扩大引起管理费用较上年同期增加而公司营业总收入增长相较更强势所致；④财务费用率为  2.66%/+0.76pct，系外币汇率波动引起汇兑损益变动和融资费用较上年同期增加所致。
        核心逻辑：18  年资产重组落地，好产品+产业协同推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务  19  年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务  3  年业绩承诺，助力公司整体业绩良性增长。②复星集团  18  年  7  月二次增持公司实现绝对控股，大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间，协助公司有效梳理管理体制和体系，助力公司多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应，为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定  2018-22  年公司业绩复合增速不低于  12%，有望对公司未来  3  年业绩稳健增长实现良好绑定。
        投资建议：“买入-A”评级。公司经  18  年整合调整后，2019-22  年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下，未来  3年业绩增速中枢有望实现上移。我们预计公司  2019-2021  年归母净利润  34.5  亿元、39.5  亿元、44.8  亿，增速+14.3%/+14.3%/+13.6%。给予目标价  12.80  元。
        风险提示：珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。