群益证券-贵州茅台-600519-开门红如期而至，后续关注直营比例提升-190425

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        結論與建議：
        事件：公司  2019  年  Q1  实现营业总收入  224.8  亿，同比增  22.21%，净利润112.2  亿，同比增  31.9%，综合毛利率为  92.4%，同比上升  0.7pct，应受益于非标产品占比提升。
        1Q  开门红如预期，部分受益确认预收款（环比下降  16%）。分项来看，茅台酒实现营收约  195  亿，同比增  23.7%，测算销量增  7.5%左右，吨价提升  15%左右，主要受益  1Q  非标产品投放，系列酒实现营收  21.3  亿，同比增  26.3%，高基数下保持较快增长。渠道来看，报告期对经销商整顿延续，合计减少经销商533家，其中系列酒经销商494家，营销网络进一步优化。另一方面，直销渠道收入占比仅  5%，存在提升预期，此前公司发布了首批商超及卖场招商公告，分别向全国和本地供应  400  吨及  200  吨  53  度飞天茅台，后期直营及团购商超渠道部署有望加速。
        税费方面，综合费用率为  10.4%，同比下降  1.27pct，主要受益销售费用下降  7.7%，使销售费用率下降  1.26pct，应主要由于营销推广力度减轻。此外经营现金流入减少，税金及附加率同比下降  3.02pct  至  10.71%，应与税费确认节奏有关。
        目前茅台依旧处于卖方市场，供需矛盾突出，部分地区终端售价突破2000元，短期看点主要集中于后续直营比例提升及幅度，将起到间接提价作用，产品吨价有望提升。
        综上，略上调此前盈利预测，预计2019-2020年公司将实现净利润420亿、491亿，同比增19.3%和17%，EPS分别为33.43元和39元，当前股价对应PE分别为28倍和24倍，维持买入投资建议。
        风险提示：食品安全问题，营销渠道改革不及预期