天风证券-万达电影-002739-单银幕产出下降，但龙头地位仍稳固，重组已获批文关注整合效果-190509

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　　万达电影2018年实现营收140.88亿元，同比增长6.5%，归属于上市公司股东净利润12.95亿元，同比减少14.6%，扣非后归母净利润11.29亿元，同比减少9.0%。2019Q1公司实现营收39.13亿元，同比下降6.98%，归母净利润4.26亿元，同比下降21.12%，扣非后净利润4.18亿元，同比下降20.15%。由于电影市场票房增速放缓，叠加公司依然在影城扩张期，业绩出现下滑。
　　2018年公司观影业务实现营收90.68亿元，同比增长8.8%，营收占比64.4%，同比增长1.4pct，毛利率10.3%，同比下降1.7pct。毛利率下降主要由于新建影城速度高于票房增速，单银幕产出继续下降所致。
　　在影城运营方面，万达继续保持全国领军地位。2018年，公司国内实现票房79.8亿元，同比增长10.1%，高于全国电影票房9.1%的同比增速，观影人次2.1亿人次，同比增长7.8%，高于全国观影人次5.9%的增速，票房市占率13.5%；境外票房15.8亿元，观影人次2219.9万人次。
　　2018年公司新增影城79家。截止2018年底，公司拥有直营影院595家，5,279块银幕，其中国内影院541家，国内影城数量同比提升15.8%；国内银幕4,807块，银幕市占率达到8%。从19Q1数据看，截止2019年3月31日，公司拥有已开业直营影院609家，5,387块银幕。
　　非票业务18年维持35%以上占比，受到宏观经济和观影人次增速减缓影响，广告和卖品销售增速转为稳定。2018年公司广告业务实现营收25.20亿元，同比增长5.03%，营收占比17.9%，同比下降0.3pct，毛利率68.6%，同比增长1.12pct；商品、餐饮销售业务实现营收18.69亿元，同比增长3.38%，营收占比13.3%，同比下降0.4pct，毛利率59.7%，同比下降0.29pct。
　　投资建议：万达作为A股稀缺平台型公司，我们继续看好平台公司长期价值。电影行业层面，春节档不达预期导致19Q1票房下滑，19Q2《复联4》代表的进口片带动4月票房，后续继续关注其他重点项目是否带来市场提振，万达一方面在一二线城市布局以及IMAX影厅优势，在进口片强势时期更为受益，另一方面公司作为行业龙头，在提升运营效率上不断投入强化竞争力，建议后续关注单银幕产出、市占率变化，以及公司整合协同效果。
　　由于19Q1全国电影票房和观影人次增速低于预期，以及考虑电影市场和宏观经济对映前广告、卖品影响，下调公司19-20年内生净利润（原值14.22亿元/16.18亿），预计公司2019-2021年内生净利润为13.56亿/14.41亿/15.73亿元，同比增长4.77%/6/21%/9.16%。公司收购万达影视95.7683%股权事项已获得证监会正式批文，根据方案披露万达影视19-21年承诺利润为8.88亿/10.69亿/12.74亿元，则19-21年备考净利润22.04亿/24.64亿/27.93亿元，维持买入评级。
　　风险提示：电影票房及观影人次增速不达预期，收购标的影视游戏项目波动，整合效果不达预期