中原证券-游族网络-002174-年报点评：重磅IP产品陆续推出，密切关注《权游》进展-190509

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        事件：公司发布  2018  年年报以及  2019  年第一季度报告。  
        2018  年公司实现营业收入  35.81  亿元，同比增加  10.68%；净利润  10.09  亿元，同比增加  53.85%；扣除非经常性损益后净利润7.37  亿元，同比增加  23.05%；经营活动产生现金流净额  2.73  亿元，同比减少  63.14%；基本每股收益  1.15  亿元；将回购股份金额  4.43  亿元视同现金分红，不另外进行现金分红。  
        2019  年第一季度实现营业收入  8.33  亿元，同比减少  4.03%；净利润  1.73  亿元，同比减少  22.20%；扣除非经常性损益后净利润1.72  亿元，同比减少  21.24%；经营活动产生现金流净额  6860  万元，同比增加  36.89%；基本每股收益  0.20  元。  
        投资要点:  
        受产品进度影响，一季度毛利率下滑，未来有望企稳。2018  年公司移动游戏收入  25.68  亿元，同比增加  11.59%，占营业收入比为  71.70%，与  2017  年几乎持平；毛利率为  55.64%，比  17  年提高了  5.92  个百分点。网页游戏销售收入  8.94  亿元，同比下降  1.12%，营业收入占比为24.96%，比  17  年下降约  3  个百分点；毛利率为  59.03%，比  2017  年提高  0.8  个百分点。
        公司  2018  年整体毛利率为  56.08%，比  17  年提高了  3.91  个百分点，主要是受移动游戏业务毛利率提高带动。2019  年第一季度毛利率小幅下降至  54.57%，主要原因是一季度上线了《权力的游戏》页游以及《圣斗士星矢》，其中代理产品《圣斗士星矢》需要向版权方支付分成费用；两款产品上线时间较晚，仍处于前期推广阶段，需要较高的推广费用且收入较为滞后，导致一季度毛利率下降，预计未来有望企稳。
        2018  年公司销售费用为  4.08  亿元，同比增加  38.94%，占营业收入比为  11.39%，比  17  年提高了  2.31  个百分点；管理费用+研发费用合计8.23  亿元，同比增加  21.08%，占营业收入比为  22.98%，比  17  年提高了近  2  个百分点；财务费用为  7974  万元，同比减少  11.91%；三项费用率合计为  36.60%，比  17  年提高了  3.72  个百分点。费用率上升主要是游戏宣传推广方式增加、推广费用增长、研发投入增加以及经营管理支出增长导致。
        公司在  2018  年陆续推出《天使纪元》、《三十六计》、《女神联盟  2》等多款游戏产品，在“3+X”的品类战略下持续开拓具备优势的  MMO、卡牌、SLG  三大品类同时积极探索细分品类的可能性。其中《天使纪元》上线  3  个月注册用户数超过  1500  万，日流水峰值过千万。
        海外地区收入占比居国内游戏公司前列。公司海外地区收入为  18.44亿元，占比为  51.49%。公司自  2013  年开始布局海外业务，在国内游戏公司中属于海外收入占比较高的行业列中，发行版图已经拓展到全球  200  多个国家和地区。旗下产品《狂暴之翼》、《少年三国志》以及网页游戏《女神联盟》、《女神联盟  2》在海外地区运营多年仍能够维持稳定。2019  年公司将继续通过《猎魂觉醒》、《圣斗士星矢》、《神都夜行录》等多个游戏产品开拓海外市场。  
        2019  年继续推出重磅  IP  作品。公司  2019  年会有多个重磅  IP  作品推出，其中最受瞩目的是全球超级  IP《权力的游戏  凛冬将至》手游及页游，结合近期  HBO  同名电视剧《权力的游戏》最终季播放时点，预计上线后将贡献良好的流水。参考其他  SLG  品类游戏产品生命周期可知  SLG  游戏通常生命周期较长，因此为公司贡献业绩的持续时间也具备一定保障。
        其他陆续即将推出的  IP  作品包括《少年三国志  2》（《少年三国志》上线  4  年流水超过  50  亿元）、《少年三国志  X》、《山海镜花》、《盗墓笔记》等均有望实现在  2019  年启动公开测试。
        投资评级及盈利预测：公司  IP  储备丰富，拥有较强的出海能力，2019年陆续将有多个重磅产品推出，其中我们建议密切关注《权力的游戏》上线进度以及市场表现，若市场对于其反响良好，则能够从中长期角度为公司提供业绩支撑。预计  2019-2020  年  EPS  为  1.34  元与  1.54  元，按  2019  年  5  月  9  日收盘价  18.90  元，对应  PE  分别为  14.1  倍与  12.3倍。维持公司“增持”评级。  
        风险提示：政策监管风险；行业竞争加剧；新产品上线进度及市场表现不及预期