西南证券-片仔癀-600436-2019Q1季报点评：核心产品高基数新增速，日化板块略超预期-190427

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        事件：公司2019Q1营业收入、扣非净利润分别约为  14.8  亿元、4.0  亿元，同比增速分别约为21.5%、24.6%。
        核心产品高基数新增速，日化板块略超预期。公司2019Q1  营业收入约为14.8亿元，同比增速约为21.5%，与2018Q1  增速相比下降约20  个百分点。期间内母公司收入约为6.5  亿元，同比增长约15%，其中肝病药物约为6.3  亿元，同比增长约16.2%，我们估计核心产品片仔癀系列增速约为15-20%，增速放缓的主要原因为可比基数较大，且2019Q1  无提价因素利好。但如从销量增长绝对额看，与2019Q1  相当，我们预计2019Q2  销量增速将有回升；另外医药商业约为6.7  亿元，同比增长约19%；日化系列约为1.6  亿元，同比增长约72%，在体验店及前期营销活动带动下，增速超市场预期。2019Q1  扣非净利润约为4亿元，同比增长约为25%，符合市场预期，具体分析如下：1）公司整体毛利率约为46%，同比下降约0.4  个百分点，其中母公司毛利率约为80%，同比下降约3  个百分点；2）期间费用率约为12.8%，同比下降约1.6  个百分点，其中母公司销售费用约为1.1  亿元，同比下降约7.4%，与公司加强费用控制考核有关。
        量价齐升逻辑仍然存在，持续看好公司成长。1）管理层战略清晰，由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国，体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设，估算体验店渠道2018  年销售规模有50%以上增长，目前体验店规模预计已经超过150  家，预计其数量在2019  年仍将持续稳定而有质量的增长，持续看好片仔癀在体验店渠道的销售放量；b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间，目前体验店积极性提升，将促进产品销售；2）稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧，原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好，量价齐升趋势明显，预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。由于牛黄等原材料价格上涨明显，且2018  年肝病用药整体毛利率下滑约3.4  个百分点，我们认为产品后期的提价预期仍较强烈；3）存在市场预期差。公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性，理应享受高估值；麝香行业供给虽然紧张，但是行业内部仍有分化，对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱，具体原因有行业养麝数量有改善、养麝基地储备，申请增加配额已经获得通过等，供给稳定持续。
        盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021  年EPS  分别为2.51  元、3.28  元、4.28  元，对应市盈率分别为44  倍、33  倍、25  倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑，随着公司在营销领域不断加强，品牌形象提升将带动大健康系列销售快速增长，维持“买入”评级。
        风险提示：产品销量或低于预期；产品提价或低于预期。