德邦证券-债券研究专题报告：中资美元债历史发行情况与定价因素浅析-190510

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        报告要点：
        规模不断上涨，房地产银行是主力：中资美元债最早发行于1986  年，2010  年开始提速。截至2019  年4  月30  日，共发行了2965  只、11563.44  亿美元。其中，房地产、银行、勘探及生产、金融服务业是发行主力，累计发行了2634.37、1678.96、1181.00、1161.66  亿美元，占比22.78%、14.52%、10.21%、10.05%，合计占比57.66%。
        发行期限短期化，3-5  年期渐成发行主力：发行期限以2013  年为分界点不断短期化，3-5  年期成为四大行业发行的主力，1  年期以下则因发改委备案机制的取消在2018  年开始提速。随着中国商业银行永续债的开闸中资美元永续债将急剧下降。
        评级缺失严重，行业资质分化显著：超过60%的债券没有评级，房地产、金融服务业和城投无评级普遍在70%以上，银行业无评级比重则不断下降到了60%。行业资质分化显著：房地产资质最差，高收益级普遍在75%左右；银行业资质最好，2018年和2019  年前四个月高收益级为0  只；金融服务业资质较好，高收益级普遍在15%左右；城投资质尚好，高收益级占比不断下降，2018  年为9.09%（2017  年为37.50%）。
        整体融资成本较低、行业成本分化显著：发行利率经历了三个周期：2009  年6  月-2010  年8  月（利率上升周期）、2010  年8  月-2015  年9  月（利率震荡下降周期）和2015  年9  月-2019  年4  月（利率上升周期）。大多数利率落在2%-4%区间内（占比39.56%），其次是4%-6%（26.91%）和6%-8%（14.05%）。房地产发行利率主要落在6%-8%（27.75%）、8%-10%（27.04%）和4%-6%（22.09%）以及10%以上（16.61%）。银行业主要落在2%-4%（57.41%）和4%-6%（24.91%）。
        金融服务业主要落在2%-4%（46.55%）和4%-6%（36.78%）。其他行业主要落在2%-4%（47.67%）、4%-6%（27.88%）和6%-8%（11.74%）。
        将迎来集中到期潮和发行高速增长期：2019/2020/2021/2022  年将迎来中资美元债的集中到期潮，将分别到期1251.90/1437.78/1519.18/1201.53  亿美元。随着集中到期潮的到来，中资美元债也将迎来发行的高速增长期。
        美国10  年期国债收益率+平均发行期限可以解释整体融资成本的变动：实证表明美国10  年期国债收益率和中资美元债整体平均发行期限结合起来可以很好的解释中资美元债整体发行成本的变动。房地产和城投的定价受美国10  年期国债收益率的影响较大，而银行业受发行期限波动的影响更大。
        信用等级差异、行业差异和公司差异可以进一步解释具体融资成本的变动：数据表明对于具体行业发行成本的分析不仅要考虑美国10  年期国债收益率、平均发行期限和信用的变动，还要分析行业相对于其他行业的前景变化。实证表明对于具体公司发行成本的分析不仅要考虑前面提到的因素，还要分析公司相对于行业内其他公司的前景变化。这些结果表明了中资美元债的定价是比较有效的。
        未来发行成本有望下降：美国一季度GDP  同比3.21%，远超市场的预期，主要归功于中国“抢出口”效应的退去，而美国最重要的发动机“个人消费支出”已经出现疲弱的迹象了；另外美国的核心通胀难以突破2%。在此背景下，美联储大概率不会在2019  年再加息，基于此，美国国债收益率大概率会缓慢下行，至少难以出现大幅上行的情况，未来中资美元债的发行成本有望下降。
        风险提示：美国经济或通胀超预期导致中资美元债发行成本上升。