上海证券-凯撒文化-002425-一季报高增长，看好游戏业务业绩弹性-190510

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        公司动态事项  
        1、  凯撒文化公布了2018年年报，公司实现营收  7.45  亿元，同比增长5.79%，实现归母净利润  2.78亿元，同比增长  9.3%。
        2、  公司公布2019年一季报，实现营收2.60亿元，同比增长78.54%，实现归母净利润1.17亿元，同比增长100.63%。
        事项点评  
        2019Q1  业绩大幅增长，手游海外业务贡献大  
        公司2019Q1收入大幅增长78.54%，主要是因为手游海外业务表现出色：1、公司拳头游戏《三国志2017》的海外版本在2018年陆续上线，尤其是2018年8月由英雄互娱代理运营的日本地区版本上线后流水表现出色，连续数月稳居日本iOS畅销榜Top20+，带动公司游戏分成收入持续增长；2、公司签订了手游《火影忍者》、《妖精的尾巴》亚洲地区（不包含大陆）的代理协议，取得代理版金约4000万元。公司通过逐步退出传统的服装行业聚焦较高毛利率的游戏、版权运营业务，使得公司的整体利润率也有所提升。
        2018  年主营业务相对平淡，投资收益较高  
        2018  年，受制于版号政策，公司部分新游戏未能及时上线，造成全年游戏业务整体表现平淡，但下半年来自海外地区的流水分成有所增加。公司  IP  业务拥有大量网文、国漫  IP  的游戏、影视化改编权，2018  年公司  IP  授权业务收入实现翻番，但毛利率下滑，主要是公司出售了几十个  IP  的网剧改编权，在将  IP  进行初步变现的同时通过影视化进一步培养了公司所持有  IP  的影响力，进而在未来出售  IP  其他改编权时获取更高的收益。2018  年公司确认了约  1.3  亿元的投资收益，主要系转让哆可梦股权以及对幻动无极追加投资转换为权益法核算所形成。
        游戏产品储备丰富，19  年有望进入集中收获期  
        公司计划在  2019  年推出的游戏数量十分丰富。一季度已经上线了由子公司天上友嘉提供技术支持，由中手游定制的《龙珠觉醒》，上线后连续一周保持  iOS  下载榜第一，首月流水表现不俗。二季度公司计划重点推行《火影忍者》、《妖精的尾巴》的海外发行。国内市场方面，《银之守墓人》、《三国志  2018》已取得版号，其余多款游戏也已开始进行版号申办并做好上线准备。预计在下半年，随着众多新游戏的陆续上线，公司业绩有望出现明显提升。
        盈利预测与估值  
        公司游戏产业链布局较为完善，覆盖  IP  运营、游戏研发、发行的多个环节。2019  年多款游戏产品有望集中上线，公司即将进入阶段性收获期。预计公司  2019-2021  年归母净利润为  4.64  亿元、5.97  亿元和  7.09亿元，对应每股  EPS  分别为  0.57  元、0.73  元和  0.87  元，PE  为  11.52、8.96、7.54  倍。考虑到新游戏表现不确定性仍然较高，给予“谨慎增持”评级。    
        风险提示  
        游戏上线时间延后；游戏流水不及预期；政策风险；行业竞争进一步加剧；存货减值风险；商誉减值风险