安信证券-东吴证券-601555-2018年报及2019年一季报点评：权益自营弹性较大，业绩反转估值偏低-190510

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        ■事件：2018  年公司实现营业收入  41.6  亿元（YoY+0.4%），归母净利润  3.6  亿元（YoY-55%）；2019Q1  公司实现营业收入  14.9  亿元（YoY+81%，环比-9%），归母净利润  6.1  亿元（YoY+944%，环比+269%）。我们认为公司亮点有：（1）业绩受自营业务影响反弹幅度预计较大，2019Q1  公司自营业务收入  8.2  亿元，占当期营业收入比重  55%，弹性突出；（2）受益长三角区域一体化发展，公司享受优质的科创环境和客户资源，拓展投行和经纪业务空间；（3）当前估值仅为1.5xPB，具有吸引力。  
        ■自营：精准把握行情，自营弹性较大。受  2019Q1  权益市场行情回暖叠加  IFRS9  准则影响，公司一季度自营业务收入  8.2  亿元（YoY+133%），其中公允价值变动净收益  5.5  亿元，较上年末（-0.6  亿元）大幅转正，平均年化自营收益率  7.8%，较上年末提升  3.2pct，而  2018  年底公司权益类证券及证券衍生品占净资本比重  21%，权益投资公允价值每变动  10%将影响净损益  1.95亿元，占当年归母净利润  118%，利润弹性较高。我们认为在市场行情回暖的背景下公司自营弹性较高，全年业绩可期。
        ■经纪：稳中有进，佣金竞争充分。2018  年公司经纪业务净收入合计  8.1  亿元，同比下降  20%，但好于行业水平（-27%），股基交易额市占率稳定在  1.2%，净佣金率略有下降至万分之  2.5，考虑到东部地区佣金竞争已相对充分，进一步下降空间不大；一季度经纪业务净收入  2.6  亿元（YoY+16%，环比+47%）。2018  年公司于上海、浙江、江苏和福建新设  5  家营业部，撤销沈阳  1  家营业部，进一步扩展长三角地区业务，分享长三角经济基础和客户资源优势。
        ■信用：结构优化，质押减值有望冲回。2019Q1  公司利息净收入  0.68  亿元，同比扭亏为盈（去年同期-2.3  亿元）。受  2019  年权益市场改善和纾困基金影响，公司两融和股权质押业务结构所有改善：公司一季度融出资金  95.7  亿元（YoY+22%），买入返售金融资产  153.5  亿元（YoY-27%）。此外，2018  年公司计提资产减值  78.5  亿元，其中  47.5  亿元来自股权质押业务。我们认为在  IFRS9准则下，2019  年股市回暖将带动减值冲回，大幅提振公司业绩。
        ■投行：投行业务有望迎来边际改善。2018  年公司投行业务收入  6.3  亿元（YoY-18%），但好于行业水平（-27%）；一季度公司投行业务收入  1.1  亿元（YoY+23%）。随着科创板密集发行和整体投行业务发行规模回升，公司投行业务收入有望边际改善。
        ■资管：发展遭遇瓶颈，静待主动管理转型。受  2018  年资管新规出台和行业监管持续收紧影响，公司资产管理规模同比下降  19%，资管业务收入  1.6  亿元（YoY-25%），低于行业（-11%）；2019Q1  收入  0.27  亿元（YoY-49%，环比-14%）。2018  年公司专注拓展主动管理业务，压降通道规模，主动管理占比提升至  21%，期待主动管理能力有所突破。  
        ■投资建议：买入-A  投资评级。公司  2019-2021  年的  EPS  预计为  0.61  元/0.70  元/0.80  元，给予公司  1.8xPB  估值，对应目标价  13.4  元。
        ■风险提示：交易量大幅萎缩风险/投资风险/政策风险