安信证券-兴业证券-601377-2018年报及2019年一季报点评：资产减值边际改善，财管转型取成效-190510

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        ■事件：2018  年兴业证券实现营业收入  65  亿元（YoY-26%），归母净利润  1.4  亿元（YoY-94%）且扣非后归母净利润  1334  万元（YoY-99%）；2019Q1  实现营业收入  38  亿元（YoY+133%），归母净利润  10  亿元（YoY+173%）。我们认为公司亮点有：（1）财富管理布局成效显著，2018  年末股基交易量与两融余额市占率分别提高至  1.73%和  1.59%；（2）业绩受自营影响反弹幅度预计较大，2019Q1  公司自营业务收入  20.5  亿元，占当期营业收入比重  53%，弹性突出；（3）2018年业绩受减值影响大，2019  年将迎重大边际改善；（4）当前估值仅为  1.2xPB，具有吸引力。  
        ■财富管理：转型初见成效，减值迎改善。（1）经纪：财富管理布局显成效。2018  年公司推动财富管理业务全面发展，深化分公司经营体制改革和加强渠道总对总的战略合作均见成效。全年公司经纪业务收入  13.5  亿元（YoY-10%，行业-27%），其中股基交易量市占率较同期增加32BP  至  1.73%，交易席位租赁同比上升  1%至  4.5  亿元，代销金融产品净收入同比增长  25%至1.4  亿元；2019Q1  经纪业务收入  3.9  亿元，环比增长  42%、同比增长  25%。（2）两融：收入及份额连续增长。2018  年公司两融利息收入  14  亿元，逆市增长  15%；年末公司两融余额  120  亿元，市占率为  1.59%，同比上升  20BP  且连续  3  年增长。（3）股权质押：计提减值拖累去年业绩，边际迎改善。2018  年末公司股票质押待回购余额  207  亿元，同比下滑  33%。公司对于业务风险计提减值较为充分，2018  年单项计提减值准备的股票质押回购损失合计  6  亿元。2019Q1公司当期资产减值损失和信用减值损失合计为-1.8  亿元，减值冲回将为公司带来增量业绩。
        ■自营：自营弹性较大，业绩提振可观。受  2019Q1  权益市场行情回暖叠加  IFRS9  准则影响，2019Q1  公司自营业务收入  20.5  亿元（YoY+686%），其中公允价值变动净收益  13.9  亿元，较上年末（-10.7  亿元）大幅转正，平均年化自营收益率  11.3%，较上年末提升  8.8pct。2018  年底公司自营收入占营收比重较大（43%），且权益类资产市价每变动  10%将影响净利润  6.3  亿元，占当年归母净利润  450%，利润弹性较高。我们认为在权益行情回暖的背景下，自营业务对公司业绩的提振作用明显。
        ■投行：项目储备丰富，投行有望边际改善。2018  年公司投行业务净收入  8.4  亿元（YoY-28%），增速与行业持平；2019Q1  净收入  1.1  亿元（YoY-43%）。一方面，受利率中枢下移和债券市场回暖影响，公司  2018  年债券主承销金额  743  亿元（YoY+24%）；另一方面，2018  年  IPO  发行审核趋严，股权融资市场规模缩水，公司  IPO  及再融资项目主承销金额  81  亿元（YoY-73%）。目前公司  IPO  项目储备  6  家，我们预计随着政策鼓励直接融资和科创板正式落地，公司投行业务有望获得实质性改善。
        ■资管：资管主动管理转型仍有压力。受行业监管收紧影响，兴证资管期末受托资产管理规模同比下滑  8%，而资管收入  2.9  亿元（YoY-31%），降幅大于行业（-11%），推算为管理费用率竞争性下降。2018  年公司主动压降通道业务规模，集合和专项资产管理规模同比大增  13%和  83%，但主动管理能力仍有待提升，2019Q1  资管收入仅  0.59  亿元（YoY-15%，环比-18%）。
        ■投资建议：买入-A  投资评级。公司  2019-2021  年的  EPS  预计为  0.38  元/0.41  元/0.42  元，给予公司  1.5xBP，对应目标价  8.45  元。
        ■风险提示：自营投资风险/交易量大幅萎缩风险/政策风险