安信证券-东北证券-000686-2018年报及2019年一季报点评：自营带动利润反转，具低估值高弹性属性-190510

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        ■事件：  2018  年公司实现营业收入  67.8  亿元（YoY+38%），归母净利润  3.0  亿元（YoY-57%）；2019Q1  公司实现营业收入  22.8  亿元（YoY+141%），归母净利润  5.7  亿元（YoY+307%）。2018年公司收入和利润增速背离的原因是低利润率的期货子公司现货交易业务收入大幅提升。我们认为公司投资亮点有：（1）自营业务拉动业绩大幅反弹，公司  2019Q1  自营收入同比增长  370%，弹性优势明显；（2）对应  2018  年末当前估值低至  1.3xPB，仍具有吸引力。  
        ■自营：扩大自营规模，把握住股市行情。2018  年公司自营收入  15.7  亿元（YoY+5%），表现好于行业（-35%），主因是加强固收投资把握住  2018  年债券趋势性行情，2018  年底公司自营固定收益类资产/净资本由  83%升至  90%，总年化投资收益率达  6.2%。在加强固收投资的同时，2018  年下半年公司在市场底部增持股票，权益资产/净资本由  2018H  的  23%升至年末的25.2%，把握住了  2019Q1  股市上升的行情。2019Q1  公司自营收益  10.6  亿元，占公司收入比（剔除其他收入）为  70%，同比和环比分别增长  370%和  38%，其中公允价值变动净收益同比大增953%。我们认为公司自营对业绩的影响较大，在股市反弹周期中相较同业有更强的业绩弹性。
        ■经纪：维持区域优势，业绩稳中有升。2018  年公司经纪业务收入达  6.8  亿元，同比下降  10%，但在市场低迷背景下，降幅优于行业水平。2019Q1  公司单季经纪业务收入达  2.34  亿元，环比四季度增长  67%、同比增长  28%。公司以吉林省为中心，在东北地区形成区域优势，截至  2018年底公司在吉林省内营业网点占比超  30%。2018  年全国股基交易量市占率为  0.8%，较  2017  年略有下降。
        ■信用交易：两融逐步复苏，资产减值有望冲回。公司  2019Q1  利息净收入为-0.4  亿元，同比由盈转亏，主要原因是股票质押回购业务规模收缩和两融余额同比下滑导致信用业务利息收入减少，叠加债券回购业务利息支出大幅增加。边际来看，一方面两融业务持续回暖将带来增量业绩，另一方面虽然  2018  年公司资产减值损失达  6.8  亿元（YoY+195%），拖累整体业绩，但随着市场回暖，公司部分减值有望得到冲回。
        ■投行：投行望迎边际改善。2018  年公司投行业务收入  2.3  亿元，同比下降  29%（行业-27%）。2019Q1  公司没有落地的股权承销业务，导致投行收入同比仍下降  29%（行业+8%），据  WIND统计截至  5  月  9  日公司已预披露更新项目数达  9  家，股权融资业务仍有改善空间。随着整体债券承销规模提升，公司  2019Q1  债券承销规模环比增加  77%，投行收入有望迎来边际改善。
        ■资管：受托资产规模持续下降，转型压力凸显。2018  年公司资管净收入  1.7  亿元（YoY-19%），低于行业水平（-4%）。2019Q1  资管净收入  0.24  亿元（YoY-40%），远低于行业水平（-8%）。2018  年公司资管业绩低迷主要来源于行业监管收紧导致的资管规模大幅下降（YoY-44%）和管理费减少。资管新规倒逼券商压缩通道业务、转型主动管理的背景下，公司旗下资管子公司东证融汇主动管理规模逐年提升，新发行  17  只集合资产管理计划。预计公司主动管理规模将持续扩大，加速资管业务转型。
        ■投资建议：买入-A  投资评级。公司  2019-2021  年的  EPS  预计为  0.  67  元/0.75  元/0.78  元，给予公司  1.4xPB  估值，对应目标价  10.96  元。
        ■风险提示：投资风险/交易量大幅萎缩风险/政策风险