华泰证券-英科医疗-300677-小手套大文章，国内龙头持续扩产-190510

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        公司是国内一次性防护手套的行业龙头，上市以后持续扩大产能、提升产品结构，目标成为全国第一、世界领先的一次性手套供应商。一次性手套行业看似传统，实则市场空间大、增长稳定、业内主要公司盈利能力扎实。我们预计  2019-21  年公司净利润分别为  1.83  亿、2.57  亿和  3.29  亿元，对应  EPS  分别  0.93  元、1.31  元和  1.67  元，对应  PE  为  18、13、10  倍。2019年目标价  22.32-24.18  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        小手套大文章，2020  年全球一次性防护手套市场规模有望超过  600  亿元
        全球一次性防护手套需求量超过  4000  亿只，据预测到  2020  年全球一次性健康防护手套销售量将达到  5,310  亿只，预计市场规模将超过  600  亿元。丁腈手套由于防化学试剂渗透、原料价格波动小、上色方便等优势，正在逐步替代乳胶手套。马来西亚多家上市公司是传统的丁腈手套巨头，但是中国的工业配套、生产成本、环境比东南亚国家有很大优势，国内丁腈手套生产商有望后来居上。公司作为业内的突出代表，过去五年体现出了较高的成长性，盈利能力逐年提升，正在逐步缩小与马来西亚同行的差距。
        技术研发和渠道优势，构筑公司竞争壁垒
        一次性手套加工设备是各家生产企业根据自己的技术实力，自行研发设计，将硬件、软件、基建等进行集成的产物。公司是国内少数熟练掌握双手模丁腈手套生产线的厂家，采用现代  DCS  控制系统，实现生产环节的自动控制，大幅提高生产效率。公司历年来  95%收入均为外销，目前产品销售全球  120  多个国家和地区。2018  年公司在欧洲、日本、中东、南美等市场以及食品、商超、工业劳保等新领域的延伸开拓，取得良好效果。ODM  模式一方面提供了相对可观的盈利空间，同时又设立了较高的渠道壁垒。
        产能大幅扩张，着眼成为全球领先的一次性手套生产商
        公司的主要投资项目全部完成后，将形成“山东-安徽-江苏”三足鼎立的格局：医用手套产能合计将超过  400  亿只，有望成为全国第一、全球领先的医用手套供应商；江苏镇江则将成为公司医疗康复类产品的主要生产基地，轮椅作为公司第二项主业预计未来仍将维持  20%以上的增速，公司将在电动轮椅的核心部件方面投入更多的研发资源。中美贸易摩擦中，公司仅不足  10%收入的产品受到加税影响，并且有部分客户同意切换产品类别或是共同承担税负，对公司影响很小。
        首次覆盖给予“买入”评级
        我们预计  2019-21  年公司净利润分别为  1.83  亿、2.57  亿和  3.29  亿元，对应  EPS  分别  0.93  元、1.31  元和  1.67  元，对应  PE  为  18、13、10  倍。我们选取申万医疗器械三级子行业的三家可比公司，2019  年  PE  均值为  25倍，同时考虑到两家海外同业上市公司  2019  年预计  PE  分别为  26、34  倍，给予公司  2019  年  24-26  倍  PE  估值，对应  2019  年目标价  22.32-24.18  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：产能扩张进度不及预期；中美贸易摩擦导致出口不及预期；融资情况不及预期；汇率出现大幅波动；销量不及预期