中泰证券-猎聘-6100.HK-用户拓展拉动营收增长，费用率下降释放盈利空间-190510

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        投资要点  
        公司业务模式：1）面向个人用户的产品及服务。猎聘免费为个人用户提供个人职业档案、个性化职位及猎头推荐、人工辅助求职建议及网络社交等基础服务，此外，猎聘亦提供高级会员服务及简历咨询等付费服务。2）提供予企业用户的产品及服务。猎聘为企业客户提供免费的职位发布、简历搜索及人力资源内部协同等基础服务，并就以订购为基础的服务和以交易为基础的服务收取费用。①以订购为基础的服务：订购套餐的价格在  10000-40000  元/年，企业可获取下载简历、岗位邀请、意向沟通等附加服务；②以交易为基础的服务：其主要服务有“面试快”和“入职快”，其中“面试快”以“候选人到场面试”为导向，“入职快”则以“候选人正式入职”为导向。3）猎头服务。猎头可以通过公司设计的  SaaS  解决方案发布职位、下载、管理简历并与求职者取得联系。
        所处人才招聘行业的优质细分赛道。
        1）百亿级中高端人才获取服务市场高速发展。中高端人才获取服务是招聘行业的主要支撑点，2013  年中高端人才获取服务市场规模为  404  亿元，2017  年市场规模增至  967  亿元，占总体人才获取服务市场的  85.42%，复合增长率达到  24.39%。
        2）高度分散的行业格局。我国中高端人才获取服务主要由  1.7  万家传统线下猎头公司及  35  万个人猎头提供，行业  CR10  仅为  2.9%。2017  年中高端人才获取服务市场线上分部营收  9  亿元，仅占中高端人才服务市场的  0.93%。
        3）从传统线下猎头行业痛点来看猎聘的发展空间。①猎聘的“面试快”及“入职快”业务使得多位猎头可以同时为企业用户提供服务，提高了企业用户的招聘效率；②传统线下猎头的收费较高，通常为职位年薪的  20-25%，而猎聘“入职快”业务的收费仅为职位年薪的  13%；③猎聘目前的注册用户已达  5000  万，此外，猎头在猎聘上对用户频繁的触达，使得简历更新频率较高；④对猎头来说，使用猎聘可以降低一定的坏账率。
        各大招聘门户商业模式对比——为什么我们看好猎聘的商业模式？①以  Monster、智联招聘、前程无忧为代表的传统全覆盖式招聘平台，系统匹配功能较差，企业邮箱收到大量不匹配的简历，反馈不及时，降低企业用户及求职者的用户体验。②以  Dice、拉勾网为代表的行业垂直招聘平台，其高效率的垂直招聘对比传统全覆盖式招聘，能带来更丰厚的利润，但特定行业的招聘市场规模终究有限，各个行业的企业用户及个人用户也鲜少有重叠，扩展至其他行业招聘有难度。③以  Linkedin、脉脉等为代表的社交网络招聘平台，社交属性很强，但中国文化特性使得职场人士并不习惯在社交网络中公开自己的职业履历，现阶段在国内很难大规模推广社交网络式招聘平台。
        未来两大看点：营收增速及经营效率。
        1）企业及个人用户的开拓空间广阔。公司的营收增速处于行业最高水平，我们认为公司的较高增速可以持续。一方面，年薪  10  万以上的中高端人才数量增速保持在  10%以上，年薪  10  万以下人才的增速仅为低单；另一方面，公司的月度独立设备环比增速处在行业最高水平。
        2）销售及营销成本高企，成本压缩空间尚存，净利率有望提高。2017  年猎聘的净利率为  1.1%，远低于前程无忧  26.1%的净利率及智联招聘  9.6%的净利率，主要是由于猎聘的销售及营销费用占比过高。目前公司的销售及营销费用占比约  58%，横向对比全行业，销售费用占营收的比例普遍维持在  30%左右，猎聘的销售费用有较大下降空间。
        3）人才培训业务分部大有可为；此外，在行业整合背景下，猎聘不断进行优质企业投资并购，以实现协同发展。
        盈利预测及估值分析。我们预计  2019  公司企业端收入将同比增长  30.55%至  15.2  亿元，个人用户端收入将同比增长  30.46%至  7900  万元，公司  2019  及  2020  年的营收将分别达到  16  亿元及  20.6  亿元，营收增速将分别达到  30.5%及  28.8%。我们预计公司  2019-2020  年的归母净利润分别为  1.6亿及  2.2  亿元，每股盈利分别为  0.31  元及  0.43  元，目前公司股价对应  2019-2020年市盈率分别为54.9x及39.7x。考虑到公司具有持续的成长能力，我们选取  DCF  法进行估值，假设负债率为  0%，加权资本成本为  8.7%，永续增长率为  2%，得到公司参考市值  151  亿港元，对应  2019  年市盈率为81.2x，考虑到公司所处行业增长驱动力强劲，公司的企业及个人用户开拓空间广阔，销售费用率有望以较大幅度降低，首次覆盖，予以“买入”评级。
        风险提示。宏观经济下行的风险；技术更新不及时的风险；行业竞争加剧的风险。