中泰证券-商贸零售行业京东19Q1财报解读：净利润大幅增长，与腾讯合作延续，京东健康完善战略布局-190511

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        投资要点  
        事件：京东  5  月  10  日发布新一季财报，2019Q1  实现营业收入  1,210.81亿元，同比增长  20.9%。归母净利润为  73.19  亿元，同比增长  380%。年活跃买家数达  3.11  亿人。京东预计  2019Q2  实现营业收入  1,450-1,500  亿元，同比增长  19%-23%。
        营收增速持续放缓，用户恢复稳健增长。本季度京东年活跃买家环比增加520  万人，恢复稳健增长；重心转向深度运营存量用户，一年以上未购物的老用户回流优于预期，季度  ARPU  值同比增长  50  元/人，用户粘性进一步提升。2019Q1  京东实现营业收入  1,210.81  亿元，同比增长  20.9%，营收增速进一步放缓，家电  3C  产品的销售收入为  707.02  亿元，同比增速持续放缓至  14%；百货收入为  379.50  亿元，同比增速放缓至  28%。2019Q1  服务收入为  124.30  亿元，同比增长  44.03%，其中平台佣金及广告收入达  81.44  亿元，同比增长  27%，增速进一步放缓，主要是用户增长放缓的影响；物流收入为  42.86  亿元，同比增长  91%，第三方物流收入持续放量。
        服务性收入提升毛利率，费用率得到有效控制。2019Q1  毛利率同比提升  0.9%，经营费用率同比保持平稳：销售费用率为  3.3%，同比减少  0.2%，费用控制成效持续凸显；管理费用率同比保持平稳；研发费率同比提升  0.7%，未来仍将继续加大科技投入以提升经营效率、拉动销售增长。本季度履约费用率同比减少  0.5%，主要原因是第三方物流收入快速增长有效摊薄物流费用率，同时公司加强对物流成本的控制，取消快递员底薪、基础设施投资放缓，规模效益逐步体现。单位仓储支撑销售收入为  1.01  万元/平方米，同比增长  10%，物流运营效率进一步提升。
        盈利显著优化，二季度将加大盈利再投资力度。2019Q1  京东商城经营利润率为  2.7%，创下历史新高；归属于普通股股东的净利润达  73.19  亿元，同比增长  380%。在京东庞大的销售体量基础和前期亏损/微利的情况下，经营效率的提升带来净利润的大幅增长。针对二季度销售旺季，京东将延续之前回馈消费者的政策，将一季度盈利的一部分投入到二季度销售和营销预算中，拉动二季度用户和销售增长。
        腾讯续签三年合作协议，京东健康进一步完善集团战略布局。京东与腾讯续签了三年战略合作协议，腾讯会继续为京东提供微信一二级入口的流量支持，有效缓解京东在流量端的压力。同时，京东健康子公司获得超  10  亿美元  A  轮融资，京东集团战略布局进一步完善，未来京东健康和京东数科、京东物流子集团三足鼎立，协同京东商城零售业务发展。
        我们认为，京东作为中国最大的自营电商平台，在当前销售规模和成本端严格控制的背景下，单季度盈利的大幅增长符合预期。目前京东逐渐偏重存量用户运营，客单价仍然保持稳健提升，但用户增长缓慢，线上产品销售和广告等服务性收入的增长压力逐步加剧。收入端增速放缓、利润端逐步崛起或将推动京东估值从  PS  向  PE  估值体系转变。建议关注京东收购五星电器后线下业务的进展，以及全年盈利能力的情况。
        风险提示事件：（1）流量红利持续减退，电商平台用户流失，营收增速大幅放缓；（2）竞争格局发生大变化，追赶阿里后劲不足，被拼多多等新进入者实现赶超；（3）物流规模效益不明显，社会化程度不达预期；（4）京东数科转型不畅，资本投入持续加大等。