群益证券-国药一致-000028-2018年及2019Q1业绩符合预期，季度营收增速恢复，国大药房净利率再提升-190415

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        结论与建议：  
        公司业绩：公司发布  2018  年报及  2019Q1  报，公司  2018  年实现营收  431.2亿元，yoy+4.5%,录得净利润  12.1  亿元，yoy+14.5%（扣非增  13.6%），EPS为2.8元，公司业绩增长符合预期。其中2018Q4单季度实现营收113.6亿元，YOY+13.8%,录得净利润  2.8  亿元，YOY+11.4%（扣非增  10.7%）。2019Q1  则实现营收  118.8  亿元，YOY+15.8%,录得净利  3.0  亿元，YOY+2.5%(扣非增  4.4%),符合预期。其中净利增速回落较大主要是  2018年  6  月底  WBA  股权交割后少数股东权益比例增加所致，随着下半年基期因素消失，公司净利增速有望恢复。公司  2108  年分红预案为每  10  股份分红  4  元（含税）。
        营收结构优化，季度营收增速回升：公司近两年增长受两票制、GPO  和品种降价等因素的压制，但公司调整业务结构聚焦直销、医疗器械耗材、零售诊疗和基层医疗四大方向,现已有所成效：2018  年零售直销同比增长34%、器械耗材同比增长  29%、零售诊疗同比增长  49%、基层医疗同比增长  17%。从季度的增速来看，营收增速也已经从  2018  年  Q2  和  Q3  时  2%左右增速提升至  2018Q4  及  2019Q1  约  15%的增速，恢复较为显著。
        综合毛利率提升：公司  2018Q4  及  2019Q1  综合毛利率分别同比提升  1  和0.1  个百分点至  12.8%和  11.0%，主要是营收结构的调整使得公司高毛利的直销业务、医疗器械耗材业务以及连锁药店的营收占比增加所致。公司  2018Q4  及  2019Q1  销售费用率分别为为  7.1  和  6.0%，分别增加  0.9  和0.1  个百分点，也主要是业务结构调整所致；管理费用率分别为  2.1%和1.5%，分别同比持平和下降  0.2  个百分点，预计随着管理增强及营收规模的增加，管理费用率将可继续下降。财务费用率分别为  0.3%和  0.3%，均同比持平。
        国大药房净利率净利再提升：2018  年国大药房共实现营收  108.8  亿元，YOY+8.5%,营收端增长稳健，但从净利端来看，改善仍在继续：2018  年录得净利润  3.0  亿元，YOY+15.1%,净利率同比再提升  0.2  个百分点至  2.8%，参考上市连锁药房  6%左右的净利率，还有较大改善空间。而国大药房作为全国最大的连锁药房具有较为明显的规模优势，通过与沃博联合作引入国际先进的管理理念、信息技术、产品供应链管理等将会逐步释放释放国大药房的净利率提升空间。另外，通过沃博联增资持获得国大药房40%的股份后，公司账面资金充裕，将利于公司兼并收购策略的实行，我们看好国大药房内生+外延对公司业绩的推动。
        盈利预计及投资建议：我们预计公司  2019、2020  年分别实现净利润  13.8亿元、15.8  亿元，分别  YOY+113.8%/+14.9%，EPS  分别为  3.2  元、3.7  元，对应  A  股  PE  分别为  15  倍/13  倍，对应  B  股  PE  分别为  8  倍/7  倍。公司作为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，在未来行业集中度提升以及医药分家的行业趋势下将会持续受益,我们看好公司的长远发展，而目前公司  A/B  股估值均处于历史较低水平，均继续给于“买入”的投资建议。  
        风险提示：分销恢复不及预期；国大药房净利率提升不及预期