中泰证券-纺织服装行业：2018全年增速放缓，龙头优势凸显-190510

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        投资要点  
        我们对行业内重点  31  家公司的  2018  年报及  2019  一季报进行梳理：1）收入端在全年终端需求疲软大环境下，除童装延续高景气度外其他细分行业收入端均呈逐季放缓趋势。各公司渠道扩张也较为谨慎，以结构调整为主，购物中心占比提升；2）利润端在收入增速放缓、渠道调整&升级带动销售费用率提升的背景下增速也逐季放缓；3）运营端，存货同比增长，主要因在  2018  年渠道调整力度大&2019  终端回暖预期下，各公司加大已有品牌及新品牌备货。具体来看：中高端：运营稳健，2019Q1  收入环比提速。2018  年收入增速逐季放缓（14.46%/0.06%/1.02%/-6.6%），但各主品牌较好的内生增长拉动收入增长（2018  年净关店）。2019Q1  在终端触底背景下增速环比提升（+8.8%）；2018  年&19Q1  存货规模因新品牌备货而增加，但整体库龄结构、应收账款周转较为健康。
        大众：表现分化，龙头收入业绩双提升。消费弱市下  2018  年&2019Q1  整体收入业绩增速逐季放缓，但龙头在渠道/供应链/产品持续优化下实现收入业绩双提升（森马休闲装  18/2019Q1  超预期高增长；海澜保持稳健增长）。
        童装：高景气度延续，收入双位数增长。2018Q1/Q2/Q3/Q4/2019Q1收入增速分别为  26.47%/23.81%/17.72%/29.83%/27.85%。收入的高增长一方面来自行业自身的高景气度，另一方面公司持续的渠道优化也给收入增长带来动力（安奈儿/巴拉巴拉购物中心占比提升、店效保持较快增长）。同时在终端折扣管控较好的背景下整体毛利率有所提升（2018/2019Q1  分别+3.57/1.35PCT）。
        家纺：线下增速逐季放缓，线上  2018Q4  现回暖迹象。在终端需求疲软背景下，整体收入增速放缓明显（2018Q1/Q2/Q3/Q4/2019Q1  增速分别为  22.32%/11.17%/6.49%/2.82%/-0.62%）。线下走势与整体基本一致，线上在  2018Q4  出现回暖迹象（富安娜/水星均环比提速）。
        纺织制造：内外承压，收入增速放缓。在  2018Q2  开始的中美贸易摩擦影响下海外订单下单放缓，同期国内下游需求增速也开始放缓。内外承压，全年纺织制造收入增速呈现逐季下滑趋势，2018Q1/Q2/Q3/Q4  收入增速分别为  16.66%/11.32%/11.36%/-1.65%。订单的不足也导致单位原材料成本上升及原材料涨价传导的滞后，因此整体毛利率也有所下降（2018/019Q1  分别-1.39/-1.48PCT）。同时，在加大原材料备货的影响下，2018  年存货规模同增  21%，但整体回款较为健康，2018/19Q1  应收账款增速均低于收入增速。
        行业观点及投资建议：在整体终端需求疲软背景下行业增速放缓明显，但龙头表现出较好的抗风险能力。考虑到  2019  年至今各项减税降费政策频出、同时流动性放松有望助推消费回暖。并且  2018Q1  高基数因素逐渐消除，品牌服装需求有望在  Q2  回升，全年呈现前低后高趋势。从估值角度看，目前品牌服装细分龙头估值均不到  20  倍且处于历史较低水平。建议关注童装赛道好的森马服饰、低估值高分红的大众男装龙头海澜之家、以及业绩有保障、集团化运营能力突出的低估值中高端标的歌力思。
        风险提示：宏观经济增速放缓风险；终端消费需求放缓，或致品牌服饰销售低于预期；棉价异动风险。