国金证券-华虹半导体-1347.HK-不如预期的缓步同比复苏-190512

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        事件
        因为较弱的营收复苏及低于预期的毛利，我们下调华虹  2019-2020  每股收益  2-3%，但由于平均单价  5-7%的同比提升及优于同业的  18-22%的复合营收增长率及  13-23%的复合每股收益增长，我们仍然看好公司的长期发展。
        评论
        平均单价续扬：在海外外分立器件相对稳定的需求之下,  华虹公布一季度营收环比衰退  11%，同比增长  5%，因产品组合持续改善，平均单价环比增长  5%，营收同比增长  6%，均优于中芯国际的营收环比  15%衰退及  20%的同比衰退。因为营收相对稳定，  华虹的  32%毛利率与去年同期相当，但高于预期的非经常性收入及公司税冲回，21%的净利率是高于四季度及市场预期的  20％（我们预期的  16%）。每股收益是  22%高于我们之前的预测。
        二季度环比复苏动能不足：因为部分客户持续调整库存及受到部分存储器及微控制器（MCU）需求不振的影响，华虹预期二季度营收环比增长4%，同比零增长。因为卖出些高成本的一季度库存，二季度毛利持续下滑到  30%，低于彭博社分析师平均预期的  10%营收环比增长及  33%毛利率，但和我们预期的  5%环比增长及  31%的毛利率仅有些微的差距。
        假设基础改变下的复苏，下修  2-3%的  2019-2020  每股收益：在调整营收同比增长到  0-5%，平均单价  5-7%的提升持续，二，四季度及明年低于预期的毛利率，及少数股东权益的贡献的假设基础下，我们决定下修  2-3%的华虹  2019-2020  每股收益，但  2021-2022  每股收益预测暂时不更动。
        投资建议
        重申买入，目标价  HK$22:  我们预估其未来  3-4  年，2018-2025  年的营收有18-22%的复合成长率（高于中国晶圆代工产业的  10-12%复合成长率）及每股收益有  13-23%的复合增长率，获利的调整反而是拉回买进的机会。
        风险提示
        12“晶圆代工扩产计划所拉高的折旧费用可能破坏毛利结构，增长动力的MCU  和电力功率半导体下游景气度的下滑，高毛利分立器件晶圆代工的竞争加速，而与市场预估值的差异是短期所面临的风险。