光大证券-华虹半导体-1347.HK-需求复苏驱动营收健康增长，然经营利润面临下滑风险-190512

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        ◆营收及毛利率表现达致指引，非经营性收益导致净利润超预期  
        1Q19  公司实现营收  2.20  亿美元，同比增长  5.1%，环比下降  11.4%，达致公司指引。毛利率为  32.2%，同比上升  0.1  个百分点，环比下降  1.8  个百分点，略高于公司指引  32%。经营开支率为  14.4%，同比上升  2.3  个百分点，主要由于  12  寸厂新增  OPEX  费用但未有收入贡献。由于金融资产公允价值变动等非经营性收益影响，净利率同比提升  1.0  个百分点至  21.1%，实现归母净利润0.47  亿美元，同比增长  18%。
        ◆出货：1Q  同比下滑，2Q  环比改善，2H  能否恢复同比增长仍不确定
        受季节性影响，客户需求不及预期，1Q19  晶圆出货量环比大幅下滑  16%，首次同比下滑，降幅约  1.8%，导致产能利用率回落至  87%创  17  年来历史低位。伴随客户补库存，二季度晶圆出货有望实现环比上升，推动产能利用率改善。然而由于晶圆生产及出货间存在时间差，1Q  部分晶圆制造成本将递延至  2Q，导致  2Q19  毛利率仍承压，公司指引  2Q19  毛利率将继续降至  30%。下半年为传统需求旺季，我们预计  2H19  晶圆出货相比上半年有望明显反弹，但在  2H18  高基数基础上能否实现同比增长仍存在不确定性。
        ◆ASP：表现强劲创历史新高，驱动  2H19  晶圆销售额维持健康增长
        1Q19  晶圆  ASP  创历史新高，同比上升  6.3%，环比上升  4.9%，主要由于产品结构优化效益继续释放，智能卡、MCU、功率器件等各分部  ASP  均有上升。尽管晶圆出货表现相对弱势，ASP  上涨有望驱动公司  2H19  晶圆销售额仍维持个位数增长。
        ◆估值与评级
        鉴于  8  寸厂毛利率不及预期以及  12  寸新厂  OPEX  拖累，下调  19-20  年净利润预测  11%/4%至  1.7/2.0  亿美元，预计  21  年净利润为  2.5  亿美元，对应18-20E  CAGR  为  12%。公司业绩环比改善趋势确定性高，需求逐渐复苏将驱动营收健康增长，然而在  18  年高基数基础上  19  年经营利润面临下滑风险，后续  8  寸厂盈利改善以及  12  寸厂产能顺利爬坡带来亏损率收窄有望驱动整体业绩恢复快速增长，参考其历史  PB  估值区间（0.7-2.0  倍），认为给予  19年  1.4  倍  PB（对应  19  年  19  倍  PE）为合理估值水平，下调目标价至  19.5元港币，下调至“增持”评级。
        ◆风险提示：中国区晶圆代工竞争加剧；产品结构改善不及预期。