光大证券-中芯国际-0981.HK-2019年Q1业绩点评：下半年营收恢复同比增长，然毛利率下行风险仍存-190510

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        ◆1Q19  毛利率不及指引，然  OPEX  下降导致盈利超预期
        1Q19  公司实现营收  6.69  亿美元，同比下降  19.5%，环比下降  15.1%，表现优于公司指引环比下降  16-18%。盈利能力方面，毛利率为  18.2%，环比上升  1.2  个百分点，明显低于公司指引区间  20-22%，主要由于客户推迟发货导致存货价值调整影响。受益研发项目补助导致运营费用率超预期降低，经营利润率由  4Q18  的-5.2%转为  3.7%，同比下降  1.4  个百分点。归母净利率同比下降  1.7  个百分点至  1.8%，对应归母净利润  0.12  亿元，表现优于彭博一致预期的-0.44  亿元。
        ◆2Q  环比改善确定性高，2H19  营收恢复同比增长但毛利率下行风险仍存
        1Q19  晶圆出货量同比微增  0.5%，环比下降  10.5%；晶圆  ASP  同比下降10%，环比下降  4%；晶圆出货及  ASP  均承压导致晶圆销售额同比下降  9%，环比下降  14%。伴随客户补库存以及手机、通信等产品需求复苏，二季度营收环比改善确定性高，公司指引  2Q19  总营收环比上升  17-19%，我们预计  2Q19  晶圆销售额环比上升  18%对应同比降幅约  7%。下半年晶圆销售额有望恢复同比增长，我们预计同比增速  8%，然而由于  12  寸成熟节点竞争持续以及产能扩张带来折旧压力，毛利率仍面临下滑风险。
        ◆FinFET  技术进展顺利，等待  5G  时代需求释放推动上量
        1Q19  28nm  营收继续同比下降  15%，环比下降  52%，占比继续回调至3.0%。鉴于28nm行业产能过剩格局仍将持续较长时间，我们预计公司2019年  28nm  产能基本维持不变，综合价格竞争及工艺结构调整因素  ASP  或继续下行，对应  28nm  销售额存在继续下滑的可能。公司  FinFET  技术进展顺利，14nm  多个项目通过客户验证，同时  12nm  进入客户验证阶段，逆周期坚守先进工艺路线有利于其估值提升；5G  时代  14/12nm  需求释放有助于公司  14/12nm  逐渐上量，推动整体业绩恢复健康增长。
        盈利预测、估值与评级：鉴于行业价格竞争持续带来毛利率压力，我们下调  19-20E  净利润  48%/43%至  0.36/0.49  亿美元，预计  21E  净利润为  1.08亿美元。参考公司历史  PB  区间（0.6-1.7x），考虑到  14nm  及以下先进节点陆续突破赋予其估值提升潜力、后期顺利上量有助整体业绩重回升轨，维持目标价  10  元港币，对应  19  年  1.1  倍  PB，维持“增持”评级。
        风险提示：中国区晶圆代工竞争加剧；28nm  客户拓展不及预期。