中泰证券-商业贸易行业周报：贸易摩擦预期不明朗，看好超市等必选消费板块-190512

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        投资要点  
        上周市场表现：商贸零售（中信）指数下跌  3.99%，跑赢沪深  300  指数  0.
        68  个百分点。年初至今，商贸零售板块上涨  19.35%，跑输沪深  300  指数  5.42  个百分点。子板块方面，超市指数上涨  0.24%，连锁指下跌  3.80%，百货指数下跌  5.59%，贸易指数下跌  4.75%。相对于本周沪深  300  跌幅  4.67%，中小板指跌幅  4.99%而言，商贸零售板块整体表现良好。涨幅排名前五名为冠福股份、深赛格、南极电商、友好集团、汇鸿集团，分别上涨  12.34%、10.51%、5.77%、4.87%、3.94%。本周跌幅排名前五名为秋林集团、中兴商业、天虹商场、南宁百货、ST  成城，分别下跌  18.21%、13.16%、12.33%、11.90%、11.73%。
        本周重点推荐公司：苏宁易购：全渠道多业态智慧零售网络效率最优，预期小店和金融业务出表后盈利和现金流有望显著改善，维持“买入”评级。苏宁深耕家电零售二十余年，已形成宽阔的经济护城河，全渠道家电零售市场份额稳居第一，线下连锁已步入万店时代。在全渠道多业态经营的规模效应下，线下门店为公司提供充足而稳定的收入来源，将围绕“两大、两小、多专”推进布局，全方位满足多元化消费需求。电商搜索流量红利见顶之际，线下门店价值迎来重估，苏宁在原有基础上拓展新流量入口：（1）零售云加盟店快速推进市场下沉，挖掘县镇级市场消费潜力；（2）苏宁拼购把握社交流量红利，加强零售体系产业联动；（3）苏宁小店深入最后一公里，支撑社区拼团业务，以较低成本汲取高粘性的社区社群流量。公司主营业务盈利稳健，战略发展逻辑清晰，苏宁金融和苏宁小店出表后，有望显著优化上市公司现金流和扣非净利润。预计  2019-2021  年实现营业收入  3,038.36/3,736.54/4,555.61  亿元，实现归母净利润  178.20/25.32/72.11  亿元。
        南极电商：主品牌授权产品  GMV  维持强劲增长，本部盈利稳健提升，给予“增持”评级。电商行业马太效应显著，南极电商品牌影响力强，渠道、品类等规模优势显著，授权产品销售规模和品牌授权服务收入将保持稳健增长，盈利能力稳步提升。预计  2019-2021  年，南极电商授权产品  GMV  分别为  305.81/441.62/612.45  亿元，同比增长  49.02%/44.41%/38.68%；实现营业收入  42.58/53.81/67.72  亿元，对应增速为  26.99%/26.37%/25.87%；实现归母净利润  11.91/16.23/22.01  亿元，同比增长  34.31%/36.36%/35.59%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分  2019  年南极电商净利润为核心业务  10.41  亿元、时间互联业务  1.50  亿元。考虑公司历史估值情况，给予南极电商核心业务  28  倍  PE，估值为  291.48  亿元，给予时间互联业务  10  倍  PE，估值为  15  亿元，预计  2019  年公司加总估值为  306.48  亿元。
        家家悦：供应链优势渐显，拓展西部区域，筹备跨省扩张，规模预计步入加速扩张期，维持“增持”评级。公司的历史估值中枢在  31  倍左右，对标国内超市龙头企业永辉、红旗连锁等  2018  年  PE（wind  一致性预测）约在30-35  倍之间。考虑山东省内超市企业集中度将进一步提高，市场空间较大，且公司作为山东省超市龙头企业，供应链优势逐渐凸显，且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段，未来市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高，故而我们认为家家悦的合理估值区间在  30XPE-35XPE。预计  2019-2021  年公司实现营收约  146/167/189  亿元，同比增长  15%/14%/13%。实现净利润约  4.78/5.37/6.11  亿元，同比增长  11%/12%/14%。摊薄每股收益  1.02/1.15/1.31  元。当前市值对应  2018-2020  年  PE  约为  25/23/20  倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间，给予  2019  年  31XPE。
        永辉超市：生态体系渐成，云创出表后以更清晰的业务布局发力新零售，维持“增持”评级。公司是本土商超中率先具备跨区域扩张能力的龙头企业，受益于国内超市行业整合提速，强者恒强。公司深耕超市行业多年，供应链优势明显，合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理，股权激励计划进一步释放经营活力。组织架构变革，云创出表独立运作减少公司利润端压力，全新业务布局聚力“新零售”。此前负责新业态孵化和  B2B  模块的云创和云商出表独立运作，减轻了公司的利润端的压力，同时主业重新聚焦云超：两大集群合并后下设大供应链事业部和大科技事业部，整合原本分散的业务模块，搭建供应链运营和大数据科技中心，更有效地发挥规模效应。同时新零售也将在云超全面展开：试点  mini  店深入社区；推动永辉生活  APP  的开发；“卫星仓”、“店仓合一”等模式推动到家业务发展。此番组织架构的调整有望给永辉带来新一轮快速发展周期。预计  2019-2021  年公司实现营收  873.61/1087.57/1311.98  亿元，同比增长  23.89%/24.49%/20.63%。实现净利润约  22.75/29.26/37.97  亿元，同比增长  53.67%/28.61%/29.77%。摊薄每股收益  0.24/0.31/0.40  元。当前市值对应  2019-2021年  PE  约为  38/29/23  倍。维持“增持”评级。
        天虹股份：传统业态升级与新业态培育双轮驱动，员工持股计划彰显长期发展信心，维持“买入”评级。在电商冲击和消费整体疲软的影响下，传统零售当前已处于后电商时代的重构阶段，线上线下的渠道形态均已经从机会型增长转向能力型成长。对于具备一定规模和较强经营能力的百货企业来说，当前正是抓住整合机遇跨区域扩张的关键时点。基于此，我们认为天虹股份已经走在了行业前列，其核心竞争力体现在：数字化转型布局较早，新零售转型的基础更扎实；同时目前传统业态升级转型初见成效，超市新业态培育也逐渐成熟，基本确定了多业态协同发展的格局。此外，配合商品和服务的升级，公司多年来搭建了完善的生鲜直采和全球采购的上游供应链体系，以及区域集约化管理的物流仓储系统。在供应链体系的支撑下，公司自有品牌的发展以及自营平台的运营都逐步深化。在行业重构整合的大势下，有望实现渠道下沉和跨区域加速扩张，业绩拐点已现。预计  2019-2021  年公司实现营收约  201.05/214.38/230.54  亿元，同比增长5.06%/6.63%/7.54%。实现净利润约  10.69/11.74/13.15  亿元，同比增长  18.18%/9.82%/12.01%。摊薄每股收益  0.89/0.98/1.10  元。当前市值对应  2019-2021  年  PE  约为  15/13/12  倍。给予  2019  年  18XPE，维持“买入”评级。
        红旗连锁：便利店行业处于高速发展窗口期，公司作为西南区域连锁便利店龙头企业，区域渗透率逐步提高，且与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店增收预计会有较显著的影响，盈利有望进入上升通道。维持“增持”评级。参考同行可比公司的估值中位值，我们给予公司  25-30  倍  PE。预计2019-2021  年公司实现营收约  76.31/80.96/85.87  亿元，同比增长  5.69%/6.09%/6.06%。实现归母净利润约  3.49/3.79/4.31  亿元，同比增长  8.16%/8.47%/13.92%。摊薄每股收益  0.26/0.28/0.32  元。当前市值对应  2019-2021  年  PE  约为  23/21/18  倍。给予  2019  年  25XPE，给予公司“增持”评级。
        周度核心观点：贸易摩擦预期不明朗，看好超市等必选消费板块。上周中美贸易争端再起，贸易摩擦最终结果还未明朗，影响短期市场波动较大，在此背景下，继续推荐超市等必选消费品板块。从一季报数据来看，超市板块业绩改善较为显著，且行业整合加速推进。2019Q1  家家悦合并张家口福悦祥连锁超市有限公司，纳入合并报表的已开业门店  11  家，正式步入跨省扩张的阶段；永辉超市目前邀约收购中百集团股权，且拟通过公开发行可转换公司债券进一步提高公司的资金实力，头部超市企业的优势将会逐渐扩大。
        中国连锁经营协会于  5  月  9  日发布  “2018  年中国连锁百强”。2018  年连锁百强销售规模为  2.4  万亿元，同比增长  7.7%，占社会消费品零售总额的6.3%，比上年增长  0.3  个百分点。连锁百强门店总数  13.8  万个，同比增长16.0%。去除便利店门店因素（含苏宁小店），百强门店增速为  9.1%，与上年持平。从百强榜单的数据可以看到零售行业发展的几点趋势：
        （1）线上业务增速喜人，全渠道业务的拓展是企业销售收入增长的主要驱动之一。2018  年，百强线上销售业务增长  55.5%，增幅超过全国线上商品零售增幅一倍以上。去除线上销售占比较高的苏宁、国美、盒马鲜生等企业，百强企业线上销售额平均占比达到  2.6%，比上年提高  0.8  个百分点，其中超市业态占比为  1.9%，比上年提高  0.6  个百分点。
        （2）大型超市增长放缓，便利店业态发展迅速。作为快消品零售的主力业态，大型超市普遍面临坪效下降、盈利能力趋弱的困局，增长乏力。2018年，大型超市坪效平均下降  8.0%，但人效提高  4.9%，毛利率提高  0.5  个百分点，达到  21.5%。2018  年，以经营大型超市为主的百强企业，销售额平均增长  2.5%，门店数平均增长  3.6%，均显著低于百强平均增速。同时，大型超市营运成本继续上涨，员工薪酬总额上涨  13.0%，房租上涨  10.6%，成本占销售比重在各业态中居于较高水平。在连锁百强各业态中，便利店增速遥遥领先。2018  年，便利店百强企业销售规模同比增长  21.1%，门店数量增长  18.0%，新增门店  11944  个，占百强新增门店总数的  62.5%。
        （3）家居连锁增长势头不可忽视。被阿里入股以后，居然之家以  710  亿的销售额、303  家门店位列第七位。红星美凯龙则以  23.8%的增长率、248  亿的营业收入位列第  26  位。除了红星美凯龙和居然之家，宜家家居和尚品宅配也有稳定增长。中国家居市场规模大，集中度低，家居专业连锁业态拥有庞大的市场空间，未来家居零售市场的集约化水平将进一步提高。
        （4）百货困局依旧。2018  年，百强百货店总销售额同比增长  3.5%，门店数同比增长  3.9%，线上销售增长  46.1%，均低于百强平均水平。2018  年销售额和门店数出现下降的百强企业中，以百货店为主营业务的企业占到一半。整体业绩平平，但头部百货转型也在持续推进。
        数据更新：永辉超市门店更新，永辉超市  2019  财报数据显示：截止  2019年末已开业门店  708  家。  家家悦门店更新，2019Q1  公司新开门店  12  家，其中大卖场  6  家，综合超市  3  家，百货店  1  家，宝宝悦等其他专业店  2  家；报告期内合并张家口福悦祥连锁超市有限公司，纳入合并报表的已开业门店  11  家；报告期内关闭门店  3  家。截至  2019Q1,家家悦门店总数  752  家。报告期内公司新签约门店  13  家。天虹股份门店更新，截至  2019Q1，共经营购物中心业态门店  13  家、百货业态门店  68  家、超市业态门店  81  家、便利店  157  家，面积合计逾  300  万平方米。报告期内公司新开  5  家便利店（2家直营，3  家加盟），同时关闭  7  家便利店。签约  2  个社区生活中心项目，5  个独立超市项目。
        本周投资组合：苏宁易购、家家悦、永辉超市、南极电商。建议重点关注红旗连锁、步步高、中百集团等；产品型零售企业关注开润股份；百货重点关注王府井、重庆百货、天虹股份、银座股份等；海外建议关注唯品会、阿里巴巴等。  
        风险提示：1）互联网零售行业具备较高弹性，若市场下行风险较大，则板块的高弹性将带来较大下行压力；2）传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，线上业绩低于预期等；3）线上线下融合未达预期，管理层对转型未达成统一。