德邦证券-晨光文具-603899-19年Q1利润增长略超预期，经营性现金流和费用控制向好-190427

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        投资要点：
        公司发布  2019  年一季报，利润增长略超预期，收入保持较快增长。报告期内，公司实现收入  23.56  亿元，YOY28.00%；归母净利润  2.59  亿元，YOY26.42%；扣非后归母净利润  2.33  亿元，YOY29.54%；经营活动产生的现金流量净额  9955.01万元，去年同期该项为负，YOY368.59%。
        传统核心业务稳定增长，增量业务放量增长，科力普盈利能力提升。传统核心业务通过深耕四大赛道和产品、渠道的持续升级，每年收入增速稳定在  15%左右。增量业务放量增长。科力普  2016-2018  年收入均实现翻倍增长。18  年  Q1  科力普尚有亏损，但随着规模扩大，科力普从  18  年开始由亏转盈，19  年  Q1  保持盈利。受此影响，公司整体销售毛利率同比保持稳定，环比增加，销售净利率同比增加0.16  个百分点，环比增加  0.29  个百分点。2018  年晨光科技实现收入  2.3  亿元，线上渠道中淘系、京东及其他平台有效授权店铺超过  1,000  家，此外还快速开发了多个除京东、天猫之外的线上新渠道。此外，公司通过产品打磨和商业模式的更新迭代，新零售业务渐入佳境。截至  2018  年底，公司共有晨光生活馆  140  家，九木杂物社  115  家，18  年  Q3  九木杂物社开放加盟。
        期间费用率下降，销售费用率同比下降，利息收入较  18  年  Q1  增加。报告期内公司实现期间费用率  15.05%，较去年同期下降  0.28  个百分点。其中，销售费用率同比减少  0.4  个百分点，管理费用率（含研发费用）同比上升  0.16  个百分点，而财务费用率因报告期内获取的利息收入比去年同期有所增长而实现负向费用率，即-0.01%，同比去年减少  0.04  个百分点。总体而言，公司三费管控良好。
        客户结构持续优化，经营活动产生的现金流净额较同期明显好转。公司  18  年  Q1实现经营活动产生的现金流量净额-3706.43  万元，19  年  Q1  实现  9955.01  万元，较去年明显好转。主要原因是报告期内客户的资金回笼较去年同期向好，销售商品、提供劳务收到的现金的增幅大于营业收入的增幅，显示公司经过整合欧迪和不断开拓优质客户之后，客户结构得到了进一步优化。
        投资建议：维持“增持”评级。考虑到  19  年  Q1  公司业绩整体符合预期，传统核心业务地位稳固，科力普保持较快增长且随规模扩大其盈利能力有所提升，新零售业务渐入佳境，晨光科技逐渐成熟，维持盈利预测。预计  2019-2021  年公司收入为  108.34/134.36/164.54  亿元，净利润为  9.86/11.77/13.95  亿元，对应2019-2021  年估值为  34.76  倍，29.12  倍，24.57  倍。维持“增持”评级。
        风险提示：办公直销业务客户拓展不及预期、新零售业务发展不及预期