德邦证券-大亚圣象-000910-低估的品牌木地板和人造板龙头-190508

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        投资要点：
        木地板行业和人造板行业龙头地位稳固。公司主要业务板块双轮驱动，共拥有年产5300万平方米的地板生产能力和年产185万立方米的中高密度板和刨花板的生产能力。深耕主业二十余年，2015  年剥离资产后公司的盈利能力明显提升。
        地板行业平稳增长，集中度有望进一步提升。地板行业总销量稳定增长，但行业竞争格局分散。2010-2018  年，中国具有一定规模的地板企业的木竹地板总销量年均复合增长率为  0.57%。目前中国直接从事地板产品生产的企业约有  2000  家，行业  CR5  仅超  25%，TOP2  地板企业大亚圣象和大自然家居的市场份额分别为11.13%和  9.58%。近年来地板行业工程渠道占比增加，材料成本、环保成本、物流成本和人工成本的增长都促进行业向规模化龙头集中。
        人造板行业竞争激烈，产业从总量扩张走向结构优化。近年来人造板行业刨花板和胶合板的占比不断提升。行业竞争非常激烈，竞争格局比木地板行业更加分散。以行业内产能第一的大亚人造板为例，按总量口径计算，其生产的人造板约占  2017年市场份额的  0.546%。按密度板口径计算，2017  年大亚的密度板市场份额也仅占  2.19%左右。伴随着行业供给侧改革、环保标准的提高和督查力度的增加、下游行业集中度的提升，人造板行业有望逐步由总量扩张向结构优化转变。
        工装业务受益于全装修政策高速增长。公司工程业务的合作伙伴基本覆盖百强地产。截至  2018  年底，“圣象”地板共有  80  多个地产合作伙伴，其中万科是公司最大的客户。由于龙头地产是全国精装房建设的主力军，且房地产市场的集中度不断提升，“圣象”地板通过与龙头地产深度合作，其市场份额也能稳步增长。
        绿色全产业链，品牌+产品力+服务能力铸就公司护城河。公司实行“绿色产业链”战略，目前已全面涵盖林业资源、基材、工厂、研发、设计、营销、服务七大环节，形成了一个全面而完整的品质智控体系。“圣象”地板家喻户晓，“大亚”人造板是行业内知名品牌的首选基材供应商，两个品牌的品牌价值在所属领域内保持第一。持续的研发投入、先进的技术设备以及优秀的服务能力，保证了公司地板和人造板的产品力在行业内始终占据领先地位。
        首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司  2019-2021  年分别实现营收  75.88/79.49/83.10  亿元，同比增长  4.5%  /4.8%  /4.5%，实现归母净利润  7.86/8.41/9.02亿元，同比增长  8.5%  /7.0%  /7.1%。2019  年  5  月  7  日收盘价  12.00  元对应  PE为  8.45X/7.90X/7.37X。参考可比公司平均  PE（TTM）32.91  倍，考虑到公司的业绩增速放缓但龙头地位稳固且目前估值处于历史低位，给予公司  19  年  PE  9-12倍，对应股价  12.78-17.04  元，首次覆盖给予“买入”评级。