首创证券-策略周报（5.6~5.10）2019年第十九期：谨慎却不恐慌，防御是为了更好地反击-190513

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        一周行情回顾
        上周市场大幅下跌，上证综指全周下跌4.52%收2939.21点，深证成指全周下跌4.54%收9235.39点，创业板指全周下跌5.54%收1533.87点，市场单周日均成交额为5458亿元，环比减少254亿元。行业方面，中信29个一级行业全周涨跌幅均为负，非银行金融全周下跌1.22%，通信全周下跌6.09%，交通运输全周下跌5.84%，建筑、基础化工、钢铁全周跌幅居前。
        一周策略观点
        我们在4月29日发布的周报《五月前低后高，关注两大风险——策略周报（4.22-4.26）2019年第十七期》中提到，五月应关注两大风险——来自国际面波动引起的A股市场共振风险以及猪油上行引发的通胀预期抬头风险。而上周国际面因素成为扰动市场的重大因素，中美贸易不确定性加大对市场的情绪压制较为明显。无论是5月7日特朗普宣布将对2000亿元中国商品关税提高到25%，还是5月9日刘鹤团队按计划去华盛顿进行第十一轮贸易磋商以及5月10日商品关税最终落地商务部表示不得不反制，市场经历了贸易战重启——谈判继续——边战边谈三大市场预期变化。而从刘鹤副总理在第十一轮谈判结束后表示的“谈判磋商仍在继续，双方将在北京继续谈判”以及美国贸易代表莱特希泽表示的“周一将公布关于对剩下3000亿中国商品加征关税的细节”来看，中美贸易谈判的前景仍存在较大的变数，短期内国际面的因素仍然会引起市场风险偏好的较大波动，我们建议继续以防御为主。
        但值得注意的是，在7日清晨特朗普宣布提高2000亿中国商品关税税率至25%后，市场对于中美贸易战的恐慌情绪再度飙升，进而引发了市场的暴跌。实际上，我们认为投资者不应过度悲观，尽管我们建议投资者以防御为主，却不认为投资者应该大幅降低仓位。一方面，谈判并没有破裂，双方约定在北京继续进行谈判，尽管关税加征，但边打边谈的模式国内投资者应该不会陌生；另一方面，即使短期内未能达成贸易协定，但这反而会刺激国内逆周期调节政策进一步加强来对冲国际面因素带来的负面影响，9日召开的国常会决定“延续集成电路和软件企业所得税优惠政策，吸引国内外投资更多参与和促进信息产业发展”就是最好的例证，未来包含5G通信、集成电路、计算机软件等方面的政策支撑将会进一步加强。所以，尽管短期内我们认为情绪上偏谨慎，但却不必过度的恐慌。
        从中长期逻辑来看，在两大预期差全部落地的背景下，中美贸易谈判的不确定性加速了风险的释放，也在空间上加速了市场的调整。截至5月10日，市场自阶段性高点3288点已经回落了11.8%，相比于2006年和2015年牛市第一波回撤幅度14.68%和8.65%，目前市场调整的空间已经基本到位，但在市场情绪较为低迷的背景下，指数在当前的位置可能会维持震荡整固。在五月下旬流动性环境将会改善的背景下，我们维持五月前低后高的大势判断，同时继续提示重点关注国际面引起的资本市场波动以及通胀预期上行两大风险。
        具体来看，我们在四月初提示的基本面预期差以及流动性预期差已经全部落地。一方面，经济快速复苏预期在不断修正。上周国家统计局和海关总署公布了4月份的部分经济数据，总体来看，基本上符合我们的判断，包含信贷数据和进出口数据在内的经济数据均有不同程度的回落，这也与上周发布的PMI数据的回落遥相呼应。我们在此前的周报中反复强调，尽管一季度经济数据超出市场预期，但是随着春节复工效应的消退以及投资需求难以维持在高位，经济难以在短期内企稳，可能会在震荡中反复来完成筑底，这一点在未来五月中旬发布的经济数据中将会进一步验证。而从社融数据来看，社会融资规模环比有所回落，新增贷款的结构改善仍然在持续。具体来看，3月新增非金融性公司及其他部门新增人民币贷款3471亿元，中长期贷款在其中的占比为81.35%，比1月和2月分别增长了19.4和19.6个百分点，结构优化趋势延续，这也使得我们提出的"融规模总量恢复--新增贷款结构优化--企业融资能力回升--企业盈利改善"社这一中长期逻辑主线进一步明晰。但是，相比于去年同期，整个1-4月份非金融部门新增人民币贷款同比多增11645亿元，但中长期贷款同比多增仅占5.53%，较1-3月减少了3.1个百分点，这表明社融结构的优化仍存在较大的改善空间，企业融资需求与能力的改善并非一蹴而就。按照我们的测算企业盈利改善最早将出现在三季度。  
        另一方面，在经济数据再度回落后，货币政策可能会发生微妙的变化，二季度末三季度初有可能再度发力。根据国家统计局9日发布的价格数据，中国4月CPI同比上涨2.5％，环比增加0.2个百分点。而在猪肉价格再度进入上行通道，5月伊朗被制裁后油价超预期上行后，五月CPI同比增速极有可能逼近3%，通胀高企预期的压力陡然增加，这也会在一定程度上在短期内制约货币政策的进一步宽松。我们在此前两周的周报中均提及，二季度资金缺口较大，货币政策存在一定的对冲动力，但在通胀预期有所抬头以及中央政治局会议精神的背景下，货币政策预计以针对中小金融机构的定向降准为主，而上周央行对中小农商行采取的定向降准验证了我们的猜想。按照我们的进一步的推断，通胀压力将在三季度再度降低，结合贸易摩擦不确定性攀升、经济数据的再度回落，我们认为货币政策有望在二季度末三季度初重新再度发力。  
        行业配置议：投资策略方面，综合上述因素的分析，我们建议五月中上旬防风险为主，选取金融和消费板块做防御，适当增配银行、医药、汽车等前期涨幅较小的板块，而在五月下旬至六月初，可以在流动性逐步缓解及科创板开板预热阶段，提升通信（5G）、计算机、电子元器件、国防军工、券商板块的仓位。
        风险提示  
        中美贸易战持续升级；政策落地不及预期；经济运行下行超出预期；美股回调引发A股市场共振。