华创证券-蔚来汽车-NIO.US-新模式、新出行-190512

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        理念独到，以服务树品牌
        公司的产品一面不断受到外部质疑，另一面又受到用户的极力推崇，上市一年的ES8，价格在40  万元以上，订单依然稳定。我们认为，简单的产品向思维，很难理解公司目前的发展现状。
        互联网改变了传统交互方式，消费者越来越注重消费体验。与传统4S  店模式不同，公司采用线下线上结合的直销模式，强调客户服务，品牌粘性强。公司在营销模式上的独树一帜，有助于公司的品牌扎根。
        充/换电网络完善，巩固公司护城河
        公司是市场唯一建有完善用电服务的车企。公司提供充电桩、换电站、充电车三种补电方式。此外，公司还基于换电模式，开创性的提供电池租用、升级方案，消除消费者对电池性能衰减的担忧。
        ES6  品质出众，我们预计ES6  销量达到4000  辆/月
        ES6  是公司的第二款量产车型。从产品上来看，公司之前被媒体诟病的续航、车机等问题，通过软件升级、电池能量密度提升等方式有效解决。ES6  上市之后，将有望扭转舆论导向。
        ES6  价格从35  万元起，竞品为奔驰GLC、宝马X3、奥迪Q5  等，该市场空间在60  万辆左右。考虑到特斯拉model  3  在美销量稳定在1  万辆/月，我们看好新能源在高端市场的渗透。随着公司的品牌力逐步形成，预计ES6  的销量有望达到4000  辆/月。
        我们预计公司长期毛利率有望达到15%~25%，SG&A  降至10%
        因为当前销量较低，单车物料成本较高，因此毛利率较低。随着产品放量，电池和车身有较大的成本下行空间。我们预期公司中期的毛利率可以达到15%~25%。另外，公司可以通过精简管理和优化规模控制销售费用，公司规模增长后，预计SG&A  可降至10%左右。
        估值：复盘特斯拉，销量和盈利影响市场预期
        特斯拉的市值大幅上涨分为两个阶段：（1）2013.3~2014.3，model  S  初上市之后，产品得到市场认可，并且公布2013  年Q1  实现盈利。公司市值从35  亿美元上升至300  亿美元。市值的增长与销量增长同步，但幅度明显高于销量增长；（2）2016.12~2017.6，第二轮上涨是公司model  3  发布之后，订单数量持续超市场预期。市值从300  亿美元上升至500  亿美元。市值的增长提前于销量增长，但幅度低于销量增长。其余时间段内，因为没有销量的刺激，公司市值表现基本平稳。
        投资建议：
        公司ES8  累计交付超过1.5  万辆，内部运行体系逐步磨合顺畅。ES6  的投放市场后，客户基数进一步扩大，有望形成口碑和销量的共振，预计ES6  达到4000辆/月。在2019~2023  年的新能源窗口期，公司有望占得市场先机。新能源市场格局明朗后，资源有望进一步向头部企业倾斜。
        我们在悲观/中性/乐观预期下，基于DCF  模型，计算得到公司对应股价分别为2.95/6.4/9.72  美元/股。考虑到公司的先发优势和ES6  良好的产品力，首次覆盖，给予公司“推荐”评级，目标价6.4  美元。
        风险提示：ES6  销量不达预期；公司费用支出大幅超预期；公司毛利率低于预期。