光大证券-中国有赞-8083.HK-2019年1季报点评：软件系统业务驱动收入端继续高速增长-190513

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        ◆事件：中国有赞发布2019年一季报。公司2019年1-3月实现营业收入2.93亿港币，其中商家服务板块实现收入2.45亿港币，第三方支付板块实现收入4450万港币。  
        ◆量价齐升，软件系统业务成为增长主引擎  
        2019Q1公司软件系统业务收入1.74亿元，同比增长167%。从公司收入结构上看，2019Q1公司软件系统服务收入占比59.2%，与2018年全年相比提升4.3  pct；从占比与增速层面看，软件系统业务（主要由SaaS产品收入组成）已经成为了公司收入增长的主引擎。付费用户数及ARPU值的量价齐升是软件系统业务收入高增长的主要原因，公司2019Q1付费用户ARPU值接近3000元，同比增长50%；根据营收及ARPU数据计算，我们预计公司2019Q1付费用户数量同比增长超过70%。    
        ◆战略收缩原中国创新支付业务，有赞平台成为公司支付业务核心  
        2019Q1公司交易佣金收入同比增长11%，增速低于软件系统业务。公司在报告期内继续战略性收缩原中国创新支付体内的第三方支付业务，逐渐将有赞商户产生的交易作为第三方支付业务的核心；我们预计有赞平台GMV同比增速仍然保持在50%以上。    
        ◆小程序流量来源不断优化，微信电商生态渐起  
        根据近期的有赞Menlo产品发布会披露的数据，目前有赞小程序流量中主动回访/自有流量/聊天分享/主动搜索占比分别为37%/  32%/  11%/  5%。主动回访流量占比已经超过商家自有流量成为了小程序应用的最大来源。未来随着微信搜索功能的不断成熟，我们预计主动搜索来源占比将进一步提升，微信电商生态建设将出现加速。    
        ◆维持"买入"评级  
        流量红利末期，电商流量来源泛化成为趋势。随着小程序等基础设施的不断完善，微信电商生态正逐渐形成，我们认为有赞正以自己强大的商家服务SaaS产品能力帮助微信完成商业化闭环，在微信电商生态中具有重要的战略位置。由于公司持续加大研发及相关投入，我们下调有赞19-21年归母净利润为-2.6/-2.4/-2.0亿港币；但维持公司19-21年营业收入预测为14.5/24.5/41.1亿港币，仍然参照美股可比标的PSG给予21.2倍PS，目标价1.06港币/股，维持"买入"评级。    
        ◆风险提示：  
        公司线下门店产品推广难度高于预期；微商城业务用户流失率提升；增值服务业务进展低于预期；竞争对手以低价策略争夺市场。