天风证券-微软-MSFT.US-FY19Q3点评：稳健全面的2B服务能力成为Azure挑战AWS龙头的关键；维持“增持” ，目标价上调至140美元-190513

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        业绩稳健，指引向好，市值一度重破  1  万亿美元
        微软  FY2019Q3（对应  CY19Q1）营收  305.7  亿美元，同比涨  14%，高于预期的  298.4  亿美元。净利润  88.1  亿美元同比涨  19%，non-GAAP  EPS  1.14美元，高于预期的  1.0  美元。本季共返现  74  亿美元（派息  35  亿美元和股份回购  39  亿美元）。公司下季度指引营收中位数  325.5  亿，基本符合市场预期的  326  亿美元，生产力/  智能云业务/  个人计算业  务分别指  引105.5-107.5/108.5-110.5/108-111  亿美元。
        1）生产力与业务流程(Productivity  and  Business  Processes)板块营收  102  亿美元，同比涨  14%，好于预期的  100.5  亿美元。主要受商业  Office  365、LinkedIn  和  Dynamics  365  继续拉动，分别同比涨  30/27/43%；
        2）智能云(Intelligent  Cloud)板块营收达  97  亿美元，同比涨  22%，好于市场预期的  92.8  亿美元，主力业务  Azure  同比涨  73%继续维持  70%以上增速；
        3）个人计算(More  Personal  Computing)板块营收  107  亿美元，同比涨  8%，好于市场预期的  105.1  亿美元。Intel  CPU  供给短缺问题一定程度缓解，游戏业务淡季略低于预期，随着  xCloud  云游戏服务下半年公测，Xbox  的软硬件一体化“剃刀”模式生态有望进一步扩大。
        云计算下半场  2B  服务能力成为  Azure  挑战  AWS  龙头的关键
        我们认为全球云计算进入差异化和成熟化服务的下半场，混合云和多云服务渐成趋势，随着大企业拥抱云端，更综合全面的  2B  服务能力也越发成为头部云厂商的考量关键。根据  Canalys  统计，2018  年全球云计算市场规模突破  800  亿美元，亚马逊（32%）、微软（17%）、谷歌（8.5%）、阿里（4%）位列前四，除亚马逊外三家增速均超  80%，云计算头部效应明显。
        Canalys  预测云计算市场中  2B  生态收入占比超过  30%，2B  生态收入包括分发、销售、服务商、系统整合商等环节，将会推动整个云计算市场到  2020年增长至  1430  亿美元。我们认为微软依靠历史  2B  软件销售服务能力的转化，在云计算上建立了最丰富成熟的生态，Canalys  预测整个  2B  生态为Azure  贡献了  74%的收入，对比  AWS  仅  15%，谷歌云仅  25%。
        微软商业云（包括商业  Office  365、Azure、Dynamics  365  等）本季同比涨41%至  96  亿，毛利率同比提高  5%至  63%。Azure  同比涨  73%，连续三个季度维持  70+%的增速。我们认为微软  Azure  的壁垒在于实现大企业客户的云迁移，微软通过商业云  Azure  Stack+商业  Office  365+LinkedIn/Dynamics更好的适应大规模企业对  SPI  的完整性要求。Azure  的客户多为粘性高的全球  500  强大客户，与企业客户深度绑定，更长期的大合同签订体现传统公司对  Azure  愈发成熟服务的认可。此外美国国防部价值  100  亿美元的  JEDI云项目订单竞争火热，微软以后来者姿态与亚马逊双双进入最后竞标环节，成熟服务能力获进一步认可。
        云转型继续稳健引领科技板块，TP  上调至  140  美元，维持“增持”
        我们继续看好微软从  15  年以来拥抱“智能云和智能端”的成功转型，长订单带来逆周期的稳健业绩，而且通过  Skype、Teams  等工具在高速增长的企业协作市场占据领先，并进一步扩大企业  SaaS  服务能力。而在云游戏领域微软如果能将现有  Xbox  用户有效转化变现，也将占据新的市场先机。估值方面，结合彭博一致预期  FY2020  EPS  5.05  美元及公司年化  310  亿美元返现，作为  FANGMA  六巨头中业绩表现最为稳固的公司，以及云计算转型龙头公司，可获溢价估值。对比  SAP、甲骨文  22x、15x，我们认为  28x  较合理，目标价从  115  美元上调至  140  美元，维持“增持”评级。
        此外我们继续建议关注推动数据库客户云迁移+CRM  高增长引擎的  Oracle有机会对标微软云计算转型之路，重新大象起舞。风险提示：云计算增长不及预期，个人电脑收入下滑等