中航证券-招商银行-600036-业绩稳健，息差走阔-190506

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        事件  
        4  月  29  日，招商银行公布  2019  年一季度业绩，一季度实现营业收入  687.39  亿元，同比增长  12.14%；归母净利润  252.40  亿元，同比增长  11.32%；不良贷款率  1.35%，较去年末下降  1bps；拨备覆盖率  363.17%，较去年末上升  4.99  个百分点；年化  ROE19.34%，较上年同期减少  0.52  个百分点。
        投资要点  
        营收增速保持平稳，归母净利增速放缓。一季度营收同比增速为  12.14%，较2018  年小幅下降  0.38  个百分点，表现较为平稳。其中，利息净收入同比增速较去年提升  3.59  个百分点至  14.31%，主要受生息资产规模增长和息差持续走阔的带动；非息收入同比增速较  2018  年下降  7.33  个百分点至  8.62%，主要受手续费及佣金净收入增速放缓的拖累，其中在权责发生制改造影响下，代理基金收入同比下降55.72%至11.11亿元。一季度归母净利增速较2018年放缓3.52个百分点至  11.32%，拨备前净利润增速却较去年同期提升  2.12  个百分点，表明归母净利增速的下滑与加大拨备计提力度相关，与我们此前预期的变化方向相符。
        资产负债结构优化，带动净息差大幅走阔。2019  年一季度末，招行资产、负债规模较年初分别增长  0.72%和  0.31%。其中，发放贷款及垫款同比增长  4.88%，明显高于资产规模增速，占资产总额的比重提升至  57.89%；存款环比小幅增长0.60%，略快于负债规模增速。通过对高收益资产的投放和高成本负债的替换，招行资产负债结构持续优化，加之普惠金融达标增值税减免的政策优惠，一季度净息差同比和环比分别上升  17bps/6bps。进入  4  月份，偏宽松的货币政策取向有所减弱，未来置换低成本负债的空间可能会受到压缩，尽管  3  月存量社融规模增速较  2  月份明显反弹，但企业有效融资需求回升的持续性仍有待观察，高收益率资产或面临一定的增长压力，二季度净息差可能会有所收窄。
        资产质量持续改善，风险抵补能力增强。招行一季度末不良贷款率为  1.35%，较去年同期和去年末分别下降  13bps  和  1bps，  资产质量持续改善。从  2018  年末招行资产质量相关数据来看，关注类贷款率、逾期贷款率、逾期  90  天以上贷款与不良贷款比例均处于较低水平，潜在不良生成压力较小且不良认定严格，短期内信用风险总体可控。招行一季度末拨备覆盖率为  363.17%，较去年末上升  4.99  个百分点，风险抵补能力持续提升。
        零售金融业务贡献提升，金融科技银行渐行渐近。2019  年一季度，招行零售金融业务实现营收  345.06  亿元，同比增长  17.72%，占公司营业收入的比重达到53.98%，两者较  2018  年分别提升  1.68  和  1.29  个百分点，零售业务价值贡献持续提升。2018  年，招行以“移动优先”策略和“MAU  指标”为牵引，开始向数字化、智能化、开放性的银行  3.0  时代迈进。其中，“招商银行”和“掌上生活”两大  APP  月活跃用户数（MAU）超过了  8100  万，同比大幅增长  47.24%，应用场景涵盖了出行、购物、医疗、休闲娱乐等多个领域，已成为客户经营的主要平台，以“打造客户最佳体验”为目标的金融科技银行正渐行渐近。
        投资评级：招商银行业绩稳健，盈利能力处于上市银行领先水平，零售金融业务优势突出，不断加大对金融科技领域的投入，重视人才和创新，资产质量稳中有升，风险抵补能力持续增强，属于银行股中值得长期持有  的  优  质  标  的  。  预  计  19/20/21  年  归  母  净  利  润  增  速  分  别  为11.26%/10.41%/9.34%，EPS  分别为  3.55/3.92/4.29  元/股，6  个月目标价  36.08  元/股。考虑到短期内宏观经济形势以及外部监管等系统性因素对其股价带来的扰动，下调评级至“持有”。
        风险提示  
        宏观经济增速大幅下滑导致资产质量恶化，监管趋紧引发业绩增速放缓