中泰证券-利率品周报：险资重拾利率债，产品离场银行入场-190513

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        投资要点          
        专题：险资重拾利率债，产品离场银行入场  
        根据中债登2019年4月托管数据，托管总额达到59.7万亿，规模增长6875.4亿，地方政府债、国债和商业性金融债的单月增量均达到千亿级别，。上清所4月托管总额达到20.8万亿，规模增长1007.7亿，其中中票为主要上量品种，单月增量为1472.4亿，而同业存单则为主要的去量品种，单月降幅为1576.6亿。  
        4月全市场的杠杆水平小幅下降至107%，为近两年以来的最低值，从各类机构总资产和净资产的变动上看，证券公司、非法人产品和银行理财产品为代表的非银机构4月杠杆水平均不同程度回落，一方面是因为季节性因素，月初非银机构的净资产规模的季节性扩容，另一方面，4月央行货币政策在边际上有所收紧，存在投资人主动降低杠杆水平的现象。  
        对比各类机构国债、政金债和信用债的持仓，首先，无论是大行还是中小行，均全面增持利率债和信用债。其次，4月保险机构重拾利率债，增持规模超过200亿，重拾近80%的一季度抛售规模。再次，非法人机构和证券公司延续向信用利差要收益的趋势，两者均继续调整持仓结构，减持利率债、增持信用债。此外，境外机构继续保持增量入场。  
        产品户资金入场情况进一步走弱。我们依旧以非法人机构为例，根据包含同业存单与否分而考量，发现整体而言，4月非法人机构的入场增量要显著低于去年同期，小幅低于历史同期。如果剔除存单，情况也并未如3月一般有明显好转。我们将非法人机构在两处托管机构的托管量分类比较后发现，非法人机构在上清所的减持主要是受到存单缩量的影响。整体上看，非法人机构为代表的交易资金入场规模确实有所下降，但更多的仍然是结构性问题。此外，从同业存单持仓结构看，农商农合依旧是主要增持机构。  
        从地方政府债的托管占比上看，4月全国性商业银行、城商行和农商行持有地方债的占比均有所提升。从地方政府债的托管规模的结构变动上看，4月非法人产品减持地方债近600亿。  
        总体而言，根据以上分析，4月各类金融机构托管规模和结构变动延续了信用债受青睐、货币市场品种受冷落的趋势。同时，有2方面因素值得特别关注，一是配置资金重回利率债市场，商业银行同步增持地方债、国债、政金债和信用债；保险机构也大量买入利率债。二是产品户资金入场规模有所下降，交易资金的变动值得进一步观察。  
        当前，债券市场在宏观层面受到的影响较为复杂，正负因素共同发挥作用，近期交易资金参与度不高，配置资金大规模入场使得债市波动率下降，整体呈现震荡走势。展望后市，短期内中美贸易谈判仍将牵动债市神经，避险情绪和权益市场的表现均会给债市带来机会。但考虑到中期内债券市场的潜在利多因素均为趋势的延续，一旦发生切换，或将带来预期差，引发债市调整。因此我们认为从中期角度观察，并结合目前的利差水平，利率债下行的空间较为有限，信用债由于具备更高票息价值，在短期内债市不会明显走熊的背景下，相对收益仍然高于利率品种，继续为债券市场主要的获利方向。  
        利率品一周回顾：资金面边际改善，4月金融数据回落  
        上周央行公开市场净投放500亿元。资金面明显宽松，银行间隔夜一度靠近1%，交易所资金利率明显回落。存单发行利率普遍下滑，降幅在6-20bp。存单发行量猛增，偿还量回升，净融资额大幅回升。一级招标结果较好，国债、国开债期限利差分别明显收窄至61bp和86bp。  
        固定收益市场展望：关注国内宏观经济数据的发布  
        5月13日当周，央行公开市场有500亿逆回购和1560亿MLF到期。国内将公布4月消费、投资、工业增加值等数据；美国将公布4月进出口价格指数、制造业产出增速以及5月密歇根大学消费者信心指数等数据；欧元区将公布一季度GDP增速和5月经济景气指数。5月13日当周有1160亿国债，645亿地方债和237亿政金债发行。    
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件