国盛证券-太阳纸业-002078-成本结构持续优化，多品类布局稳定业绩-190514

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        太阳纸业专注主业多元化布局，为林浆纸一体化综合性造纸龙头企业。公司主营文化纸，开发溶解浆产品，并向产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分收入占比“四三三”格局前进。16  年公司拓展包装纸业务，18  年布局老挝浆厂，提高原材料自给率。公司  18  年底造纸/纸浆总产能分别达  432/220  万吨，老挝项目投产，至  2020  年公司总产能将突破  700  万吨。公司业绩经历高速增长期，2014~2018  年收入/业绩  CAGR  分别达  20.0%/47.7%。18  年行业波动出现阶段性调整，公司收入业绩增速放缓，实现收入/归母净利润  216.51/22.34  亿元，同增  14.6%/10.4%。
        文化纸  19Q1  盈利筑底，景气向上格局将定。从供给角度来看，文化纸供求处于平衡状态，行业开工率维持在  85%以上（其他成品纸仅  65%左右），并且  19  年无新增产能投放，同时纸厂检修及大厂环评问题出现，预计  19  年文化纸供应偏紧。从需求角度来看，社融增加，社零增速缓慢提升，PMI  重新站上荣枯线，宏观环境对需求压制有望缓解。同时，经销商库存低位，19  年宏观经济环境逐步好转，19Q1  对应开学季出版印刷需求刺激，为文化纸传统旺季，需求上升推动经销商补库存。
        国内半化学浆+老挝废纸浆替换国废需求，包装纸成本结构持续优化。公司将在老挝建设  120  万吨浆纸产能，其中包括  40  万吨废纸浆产能和  2  条年产  40  万吨箱板纸生产线，废纸浆产能将于  19Q3  达产，80  万吨箱板纸产能将于  20Q3  投产。公司进一步投资  1  亿收购老挝沙湾公司，该公司  06  年进入老挝种植制浆材，后期将进一步提升公司老挝制浆木片自供率，海外产业链布局逐步完善，未来成本有望进一步下行。老挝废纸浆投产后，公司包装纸原材料自给率提升至  53%。19  年半化学浆完全达产，公司包装纸业务毛利率有望提升  11pct  至  22%，20  年废纸浆达产，毛利率有望提升至  25%。
        木浆自给率提升，浆价上升格局下业绩弹性凸显。长期来看，木浆价格仍将维持高位：1）主要商品木浆产能所在地森林净减少趋势严重，木片资源呈匮乏趋势；2）国内外废进口量收紧，木浆替代性需求增加；3）2019  年全球商品浆新增产能低于产能收缩据；4）全球禁塑风潮下，木浆纤维需求有望得到结构性提升；5）国内纸包装五层板向三层板转移趋势下，高质量木浆纤维用量将得到提升。纸浆价格上涨将推动木浆系成品纸价格上升，公司拥有浆厂的原纸厂能够保持相对稳定的成本，并以高价销售成品纸，业绩弹性凸显。
        多元化布局产品线条，增强风险抵抗能力稳定业绩表现。溶解浆生产具备成本优势，公司生产技术行业内领先，每吨成本较行业平均低  800  元，18  年维持  20%以上毛利率，该业务构成公司利润重要来源，在造纸板块波动情况下，有助于稳定公司业绩表现。“四三三”战略深入，15  年推出生活用纸，16  年牵手日本制纸拓展纸尿裤业务，快消品扩张空间大，有利于平滑周期波动影响。产业链向上延伸，生物质材料布局持续推进。
        盈利和营运能力突出，ROE  水平行业领先。自  2012  年以来，公司  ROE  持续提升，2018  年  ROE  为  19.5%，较  14  年提升  15.0pct，17  年及以前均维持行业内最高。毛利率攀升，12~17  年公司毛利率持续攀升至  26.0%，费用管控能力良好，期间费用在可比公司中较低，且持续下降至  10%以下，盈利能力突出。公司与晨鸣、山鹰和博汇三家大型纸厂相比，总资产周转率最高，达到  0.78  倍，其他三家都在  0.8  倍以下，且存货和应收账款周转率均为业内最高，表明公司周转效率高，营运能力良好。  从债务结构来看，13~18  年太阳权益乘数均为三家大型纸厂中最低，仍存通过融资扩张支撑  ROE  上升空间。
        公司海外产业链布局日渐完善，成本结构持续优化，产品矩阵完善抗风险能力强，当前估值处在历史地位，存在修复空间。19  年造纸有望进入补库行情，浆纸系制品景气度出现复苏迹象，公司木浆自给率持续提升，业绩弹性凸显，首次覆盖给予“买入”评级。预计公司  19~21  年实现归母净利润  18.47/23.40/28.03  亿元，同比变动-17.4%/26.6%/19.8%，对应  PE  11.2X/8.9X/7.4X。
        风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。