天风证券-电气设备行业：当前时点，我们怎么看二线电池厂的投资价值？-190514

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        为什么这个时间点，我们开始关注二线电池厂的投资价值？1）为稳固自己在上下游产业链中的“霸主地位”，整车厂培养“二供”决心坚定。2）宁德短期的高增长、高估值、超额利润与长期市值天花板成为制约投资的核心矛盾；3）二线电池厂“动作”不断，边际变化明显，未来甚至有望从“量变”进入“质变”阶段。因此我们试图判断二线电池厂在动力电池领域能否实现突围？如果突围成功，我们如何看待二线厂的投资价值？
        由于二线厂刚进入量产期，我们仍无法判断其成本管控与一线的差距，但可以追踪的是二线在产能、研发、客户、资金等四个方面的边际变化，因此我们着重从这四个角度来分析二线典型代表【亿纬锂能】与【欣旺达】的动力电池业务。
        1）未来  2-3  年二者将拥有优质产能：亿纬与欣旺达均处于加速提升产能阶段，预计  2019-2020  年二者  CAGR  分别为  79.9%、144.95%，2020  年产能分别达  17.8Gwh、12Gwh。同时在产能质量上，亿纬与软包巨头  SKI  合作，有望借助  SKI  提高生产工艺水平，欣旺达在  BMS  上深耕多年，技术已处于行业领先水平。
        2）研发投入高，物料消耗占比高表明客户拓展已进入关键期：2018  年亿纬与欣旺达的研发费用为  3.95  亿元、10.6  亿元，增速分别为  69.5%、63.8%，继续保持高速增长。从研发投入细分项看，亿纬与欣旺达的物料消耗占比分别为  34%、54%，主要原因系动力电池业务处于拓展期，需要消耗大量物料（包括一般实验用料、拓展客户所需试制送样用料等）。对标宁德时代，2015  年其物料消耗占比高达  31%，随着客户陆续导入，物料消耗占比逐渐降低，2018  年已降低至  19%。从物料消耗占比高侧面推断二线电池厂正处于客户导入的关键时期。
        3）二者均已斩获国际大客户，预计未来  2-3  年内市占率有望提升，且“海外客户”的背书有利于后续客户的持续导入。亿纬获得戴姆勒与现代起亚定点，而欣旺达已获得日产雷诺与本特勒定点，预计  2019  年-2021  年亿纬市占率为  3.0%、3.9%、4.7%。
        4）原有业务均已成为现金牛业务，为公司开拓动力电池新业务提供支撑。动力电池属于重资产运营行业，对资金要求较高，而二者都是在原有领域做到行业龙头再拓展动力电池领域，原有业务可以为新业务提供资金支持。欣旺达为消费  PACK  龙头企业，亿纬锂能为锂原电池龙头企业同时参股电子烟龙头——麦克韦尔。预计二者的现金牛业务在未来  2-3  年内均可以提供  10亿/年的利润，支撑新领域发展优势明显。
        最后，回归到估值层面，二线更具弹性。虽然  CATL  在技术、产能、客户、成本等方面都处于绝对优势，但对比其与亿纬的估值，我们认为当前阶段CATL  的估值处于合理甚者偏贵范围，未来  3  年市值增长弹性不大，而二线电池则处于估值洼地阶段，市值弹性较大。
        重点关注二线动力电池标的：亿纬锂能；建议关注：欣旺达（电子组覆盖）
        风险提示：动力电池出货不及预期、拓展新客户不及预期、动力电池产线投产时间不及预期、电子烟政策风险、消费电子竞争加剧