国盛证券-固定收益点评：加征关税，美国“民工”或成最大输家-190513

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        1.  谁来支付  1000  亿美元关税？
        美国总统特朗普称对每年有超过  1000  亿美元的关税流入美国的国库感到非常高兴，这将由中方支付。如何理解这个论断？我们查找最近的文献和报告，找到两种观点：一是  EconPol  Europe  认为  2500  亿美元加征  25%关税，美国企业和消费者只承担其中的  4.5%，另外  20.5%将由中国企业承担。二是两篇  NBER  的工作论文指出美国加征关税带来美国国内价格的上行，关税基本上全部由美国消费者和企业承担。
        我们认为后者更接近现实。两篇  NBER  论文均发现中国的出口供给曲线倾向于水平，美国加征关税难以传导至中国出口价格水平的下降。这也就意味着关税主要由美国消费者和进口商承担。
        文献之外，我们也给出两方面证据。一是开征关税以来，美国进口价格指数指向，从中国进口商品价格未出现明显下行。二是中国企业难以承受大幅度的降价，也未必具有定价权。可见，征收的关税主要来自于美国消费者和美国企业，而不是中国企业。
        2.  逆差削减以进口减少为代价，制造业难以返回美国
        关税削减逆差，主要依赖于从中国进口减少，但面临的威胁是对中国出口也减少。今年一季度，美国从中国进口商品增速明显放缓，尤其是税率  10%的2000  亿美元商品目录下的商品进口同比明显减少，使得一季度美国逆差有所削减。但这是建立在贸易伙伴尚未采取对等反制的基础上。
        削减从中国进口也没能改善美国的制造业就业。尽管美国通过减税、加关税鼓励企业回流美国，2019  年以来从中国进口增长明显放缓，但美国制造业就业也开始明显转差。说明从中国进口中间品价格因关税上涨，或从寻找价格更高的替代品等导致成本上涨，可能迫使美国制造业削减就业。
        3.  美国消费者受损，低收入群体或成最大受害者
        美国对  2000  亿美元商品征收  25%关税，甚至对剩余约  3000  亿美元商品加征关税，将给美国消费者带来难以避免的负面影响。自  2018  年二季度以来，美国居民消费中的耐用品消费增速趋势放缓，就可能与美国加征关税密切相关。关税导致耐用品消费价格上涨，迫使美国消费者推迟购买。
        加征的关税将主要转嫁给美国的低收入群体。美国自  1979  年以来，收入差距持续拉大。2008  金融危机以来，伴随美国劳动力市场持续复苏，收入差距仍在扩大。原因在于大量新增就业来自小时工资偏低的低端服务业。此前在危机中失业的中年人在经历了较长时间的失业之后，被迫转向餐饮、护工等低端服务业。而美国低收入群体对便宜的中国消费品的依赖度，明显高于高收入人群。特朗普声称拿  1000  亿美元关税购买农产品送给穷国，很大程度上将由美国低收入群体来支付这个代价。
        风险提示：美国经济基本面出现超预期变化。