天风证券-京东-JD.US-1Q19季报点评：规模经济下的“新”京东-190514

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        净收入增速逐步放缓，毛利改善叠加较好费用控制带动公司  Non-GAAP归属股东净利润创上市以来最高记录。本季度京东总体净收入同比增长20.9%至  RMB1,210.8  亿，超市场预期  0.8%。其中，自营电商业务同比增长18.7%至  RMB1,086.5  亿；服务及其他业务同比增长  44.0%至  RMB124.3  亿。自营业务规模效应叠加第三方物流业务和广告业务增长带动公司本季度毛利率同比提升  0.9  百分点至  15.0%。费用率方面，研发费用率的提升抵消了市场费用率与履约费用率的下降，使得公司整体费用率同比持平至  14.1%。特别是，随着公司规模的持续增加，规模效应逐步显现，带动公司履约费用率同比降低  0.5  百分点至  6.7%，履约费用率持续下降。京东零售业务（原京东商城）运营利润率也同比提升  0.6  百分点至  2.7%，盈利能力持续改善。在毛利率改善和较为有效的费用控制下，公司  Non-GAAP  归属股东净利润同比增长  214.5%至  RMB32.9  亿，是  2018  年全年的  95.2%，净利率同比提升1.7  百分点至  2.7%，超市场预期  187.1%，同时创下上市以来最高利润。此外，根据公司给出的  2Q19E  业绩指引，公司净收入有望达到  RMB1,450-1,500亿，同比增长  19%至  23%，指引中值高于此前市场预期  1.5%。截至  2019  年3  月  31  日，京东账上共持有现金及现金等价物约  RMB408.6  亿。
        自营电商收入首次降至  20%以下，但京东物流仍保持较高增速。本季度京东自营电商收入增速继续放缓，公司自营电商收入达  1,086.5  亿元，同比增长  18.7%，同比增速首次低于  20%。其中，家电产品收入同比增长  14.5%至707.0  亿元，日百产品收入（General  merchandise  revenues）同比增长  27.6%至  379.5  亿元。尽管整体增速下降，但平台运营效率逐步提升。从公司存货周转天数与应付账款周转天数来看，京东  1Q19  存货周转天数降至  36.5天（vs.  1Q18A  38.1  天）、应付账款周转天数降至  57.4  天（vs.  1Q18A  59.6天）。在其他业务方面，京东物流持续保持快速增长。本季度该细分业务收入同比增长  91.4%至  42.9  亿元，继  2018  年同比增长  142.0%后继续保持  90%以上的高速增长。京东物流的高增长主要来自于从  2018  年下半年开始的提价策略（用户免配送费的消费额门槛从  59  元提升至  99  元），因此预计京东物流的高增长在此驱动力加持下，继续保持  1-2  个季度的高速增长。而在此后的阶段，京东有望通过逐步强化揽件业务提升收入与盈利能力。京东有望通过过去所积累的较高的用户口碑（1Q19  平台有效申诉率仅为  0.35%，远低于全国  1.23%的水平）与覆盖全国的高效物流配送网络（截至  2018  年，京东在全国有  550  个仓储中心，支持  2,146  个城市的  211  当日达或次日达，9.5  万配送人员），在揽件业务中获得新的增长点，同时提升平台盈利能力。
        腾讯流量的继续加持降低平台获客难度，APP  更新迭代进入流量精细化运营阶段。1Q19  京东年化活跃买家同比仅增长  2.9%至  3.1  亿，环比净增长520  万人，季度活跃用户数同比增长  15%。。在获客渠道方面，京东与腾讯续签为期  3  年的战略合作协议，腾讯将继续为京东提供微信一级和二级入口，为京东带来流量支持，降低京东获客难度。根据本季度电话会议披露，通过微信一级入口的用户中仍有  50%为新用户。在用户增长放缓的背景下，京东逐步围绕现存用户的流量价值进行更深层次的挖掘。京东在  2019  年  4月上线新版本京东  APP，将首页场景从  7.5  屏压缩至  1.5  屏，其余大部分将变更为千人千面推荐模块。我们认为，这种对流量进行更精细化运营的举措，在提升现有用户整体消费行为之外，也会逐步提升京东高毛利广告业务的占比，有望持续提升公司整体盈利能力。
        估值：京东当前估值对应  FY19/20  年  PE  48.0x/28.7x，FY20  的市盈率略高于阿里（27.1x）和拼多多（27.9x），FY19/20  年  PS  0.5x/0.4x。从  Forward  P/E和  P/S  的纵向比较来看，京东目前估值处于历史较低水平。尽管京东在用户增长方面存在一定隐忧，但考虑到公司仍具备规模效应下利润率逐步回升的边际价值，公司未来表现依然值得关注。
        风险提示：市场竞争格局变化；宏观风险；利润率下滑风险；管理层变动