中原证券-旺能环境-002034-调研简报：投运规模提升促增长-190514

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        事件：  
        近期我们参与公司组织的投资者交流活动，了解了公司的经营情况。
        投资要点:  
        区域领先的垃圾焚烧发电企业，逐步向外省扩张。2017  年公司实现重大资产重组，注入大股东旗下垃圾焚烧发电资产。目前公司形成“立足浙江，辐射全国”的市场扩张战略，并逐步打造垃圾焚烧发电为主，餐厨垃圾和污泥处理以及其他固体废物综合利用为辅的一体化环境服务商。公司在浙江、广东、福建、河南、四川、安徽、湖北、广西、贵州等  9  省投资建设  30  多个垃圾焚烧发电项目，总设计处理能力  2.5万吨/日，实际投运能力  1.45  万吨/日。另外，公司拥有  11  个餐厨垃圾处理项目和  7  个污泥处理项目，其合计处理规模  3000  吨/日。
        18  年公司投运能力小幅提升，净利润大幅增长。18  年公司实现营业总收入  8.36  亿元，同比下滑  40.47%；归属于上市公司股东的净利润  3.06亿元，同比增长  30.44%。公司营业收入下滑明显主要与  17  年收入构成中包含  1-10  月的印染板块收入有关。如仅考虑生活垃圾和餐厨垃圾运营收入，18  年该板块收入  8.19  亿元，同比仅增长  8.85%。垃圾焚烧发电项目落地进度低于预期是营收增长低于预期的原因。公司净利润增速高于收入增长，主要原因为垃圾焚烧发电业务毛利率提升和印染业务剥离导致期间费用降低。
        公司在手项目充裕，19  年投运项目落地有望贡献业绩增量。公司  18年获取仙居项目、丽水扩建项目、兰溪二期扩建项目、舟山三期项目、汕头二期项目、台州三期项目等  7  个垃圾焚烧发电项目和  5  个餐厨垃圾处理项目。公司在建和筹建的垃圾焚烧发电项目近  1.1  万吨/日，较为充沛的项目储备奠定后续规模持续扩张的基础。18  年公司的汕头二期项目（400  吨/日）和兰溪二期项目（400  吨/日）转入运营，攀枝花（800  吨/日）和河池（600  吨/日）进入试运营阶段。19  年公司预计南太湖四期、许昌项目、舟山三期、淮北项目、公安项目进入运营。如果上述项目如期进入运营状态，对目前的总体处理能力提升较为明显。
        市场竞争格局基本稳定，行业进入平稳增长期。目前国内的核心城市的垃圾焚烧发电项目基本被行业主要公司瓜分完毕，现有项目的扩建成为重要市场增长点。从公司  18  年的生活垃圾焚烧发电项目获取情况来看，扩建项目占据主要部分。另外，出于环境治理成本的影响，最低价格中标现象有所缓解，行业竞争侧重点有所改变。我们认为，优先占据人口密度较高、经济发达区域的生活垃圾焚烧发电企业有望享受区域垃圾处理量持续提升过程。
        关注公司可转换公司债券发行进展。生活垃圾焚烧发电厂建设作为重资产投资项目，前期需要大量的资金投入。目前单个厂区资本金投入占比  30%，项目贷款占比  70%。公司目前项目贷款利率为基准利率上浮10%。公司的自有资金来自募投资金、经营活动产生的现金流。19  年  4月公司发布公告拟发行不超过  14.5  亿元的可转换债券，期限  6  年，扣除发行费用后用于台州三期扩建、荆州扩建、渠县项目、青田县项目、公安县项目建设。目前公司的可转换债券发行获得董事会通过，尚需股东大会及证监会批准。可转换债券发行有利于减轻公司的财务压力，降低融资成本，从而加速各垃圾焚烧发电厂的施工建设进程。
        公司经营活动现金流充裕，盈利质量较高。17、18、19  年第  1  季度公司经营活动产生的现金净流量分别为  4.38  亿元、6.19  亿元、1.25  亿元，分别为同期净利润的  1.62、1.99、1.93  倍。公司的垃圾处理费结算周期为  1—3  月，基础电价结算周期为  1  月，补贴电价结算周期为  3—6  月，回款较为良好。
        首次覆盖给予公司“增持”投资评级。预计公司  19、20  年全面摊薄  EPS分别为  1.01  元、1.20  元，按照  5  月  13  日  16.06  元/股收盘价计算，对应  PE  分别为  15.9  和  13.4  倍。相对于同等设计处理能力公司，公司市值偏低。考虑到  19、20  年公司大量的垃圾焚烧发电项目进入运营期以及产能爬坡速度，公司相应的上网电费、生活垃圾处理费和蒸汽收入有望持续增长，给予公司“增持”投资评级。  
        风险提示：垃圾焚烧发电项目建设存“邻避”效应，落地进度不及预期；资金需求增长，财务压力增加；外地新项目拓展进度不及预期。