国金证券-腾讯音乐-TME.NYSE-用户基数及付费率持续上升，粉丝经济闭环强化布局-190514

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        业绩简评
        2019Q1，公司实现营收  57.36  亿元，同比增长  39.4%。其中，订阅在线音乐服务、非订阅在线音乐服务和社交娱乐服务及其他分别贡献  12.4%、15.6%和  72.0%。公司实现归母净利润  9.87  亿元，同比增长  17.5%，  NonIFRS  归母净利润  12.01  亿元，同比增长  14.3%。公司当期毛利率、归母净利率和  Non-IFRS  归母净利率分别为  35.4%、17.2%和  20.9%。
        经营分析
        伴随音乐内容供给拓展，公司整体用户基数仍有上升空间。2019Q1，公司在线音乐和社交娱乐移动端  MAU  分别为  6.54  亿和  2.25  亿，两者同比增速分别为  4.6%和  0.4%。移动音乐和移动  K  歌行业竞争格局目前基本稳定。公司旗下酷狗音乐、QQ  音乐和酷我音乐位居前三，2019  年  4  月  MAU总和为  6.18  亿。  2019  年  4  月全民  K  歌  MAU  为  1.79  亿。值得注意，QQ  音乐MAU  持续保持高速增长，处于领先地位，2018  年  4  月  MAU  同比增速为31.8%。加深用户粘性，音乐内容拓边与新玩法的带动下，腾讯音乐在渗透率提高的增量市场中仍有可作为的空间。
        公司各项业务货币化情况良好，新玩法加成下整体付费率有所提升。2019Q1，订阅在线音乐和社交娱乐及其他付费率分别为  4.8%和  4.3%，同比提升  0.7pct  和  0.5pct。从  ARPU  来看，  2019Q1  订阅在线音乐和社交娱乐及其他月度  ARPU  分别为  8.30  元/人和  127.50  元/人。订阅在线音乐服务单价仍较低，ARPU  同比增速为-1.2%，而社交娱乐及其他服务  ARPU  同比增速为  28.1%，得益于当期在全民  K  歌推出“抢麦”玩法以及各类歌唱比赛举办下主播表演曝光率提高而加深粉丝粘性等因素。
        投资建议
        我们预计腾讯音乐  2019-21E  Non-IFRS  EPS  为  3.40/4.46/5.67  人民币；目前股价相当于  32.3/24.6  倍  2019E/2020E  P/E。我们基于  1.2  倍远期  P/E/G（34  倍  2020E  P/E）得到目标价  23.50  美元，维持评级“买入”。
        风险提示
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