国金证券-金山软件-3888.HK-非游戏业务都挺好，游戏等待《指尖江湖》-190514

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        事件
        金山软件公布  2019  年一季报：营业收入同比增长  37%，其中游戏业务收入同比下滑  5%，云服务收入同比上升  100%，办公软件及其他收入同比上升35%。毛利率同比下降  11  个百分点、环比下降  5  个百分点；归母净亏损6774  万元（去年同期归母净利润  1.18  亿元。）
        评论
        公司毛利率下滑、出现净亏损的主要原因是收入结构变化：云服务连续强劲增长，贡献了本季度营业收入的  49%，而该项业务尚在亏损。传统上利润率最高的游戏业务，由于缺乏新游戏上线，收入和利润率都有缩减。
        我们认为，云服务强劲增长的主要原因是网络视频（包括长视频、短视频和直播）行业的需求旺盛；来自金融、政府等行业用户的需求也不可小视。中国公有云市场还处于成长初期，潜力仍然很大。
        从金山办公的科创板招股说明书可以发现：办公软件业务最大的增长引擎是个人用户的订阅付费，其次是广告，再次才是企业付费授权。显然，金山办公正在“互联网化”，走面向  C  端、按需付费、广告与付费并重的商业模式。我们认为办公软件将是公司未来最大的亮点。
        游戏的日均  PCU（最高同时在线人数）、月均同比账户出现了明显的同比和环比下滑。我们估计《剑网  3》端游的用户、ARPU  和收入在一季度同比、环比均有下滑，原因在于：重制版对硬件配置要求太高；游戏运营有一些问题；电竞类游戏持续吸走流量；内容更新频率不足。但是，《剑网  3》仍然是国内仅次于《魔兽世界》和《梦幻西游》的  MMORPG  端游。
        公司再次确认：《剑网  3  之指尖江湖》手游将于  2019  年二季度上线（我们估计为  6  月），该游戏预约人数已达  1200  万。从《完美世界》手游的先例看，由腾讯发行、具备顶级端游  IP、预约热度较高的  MMO  手游，首月至少可取得  6  亿左右的流水。我们对《指尖江湖》充满信心。
        我们预计  2019-2021  年归母净利润为  8.91  亿（下调  41%）、10.47  亿（下调39%）、11.22  亿（下调  41%），主要由于亏损中的云服务增长快于预期。但是，市场可能给予高潜力的云服务较高估值。我们基于  SOTP  得出目标价  20港元，对应  27.5  倍/23.6  倍  2019E/2020E  P/E。维持“买入”，风险因素：新手游延期；新游表现不达预期；金山云亏损扩大。