中泰证券-信用品周报：城投回售现状与未来压力-190514

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        投资要点  
        专题：城投回售现状与未来压力
        城投回售主导权并不仅在投资方
        进入  19  年，城投债的回售率绝对值仍然处于低位，虽绝对值不高，但纵向对比，当前的回售率仍处于相对高位。16  年回售率不超过  5%，随后逐年增长，18  年基本维持在  30%以上，不过  19  年又小幅下降。
        综合信用风险和再投资收益的讨论来看，17  年在严监管、收益率上行条件下，回售率的实际表现与理论变动一致，出现上升。而  18  年信用资质逐步改善、收益率下行，回售率应当下降，19  年  1-4  月信用资质改善、收益率略有反弹，回售率也理应持平，但现实中的回售率表现却与之相悖。这意味着虽然回售选择权的最后决定权在投资者，但也有其他扰动因素存在，导致回售率出现不寻常走势。
        什么样的发行人回售率更高？
        18  年下半年以来的市场环境变动下，投资者的回售意愿不高。但与此同时，信用环境修复以及再融资成本的下降却会使发行人的被回售意愿提高，最终导致回售率实际变化与投资者意愿出现不一致情况。
        19  年  1-4  月进入回售期的债券中，主体评级为  AAA  等级的债券票面利率提高幅度仅为  6.29%，为最低。省级平台的提升幅度虽然达到  14.40%，也为最低，其回售率也因而最高。可见当前城投债的回售率主要由高资质发行人决定，投资者的回售意愿并不高。这种由发行人推动的回售率背后有其偿债能力作为支撑，对整体的偿付压力难构成实际影响。分地区看，回售率与票面利率提升幅度也呈反向变动，主动权主要在发行人手中。不过值得注意的是，贵州、福建、云南地区存在回售率与票面利率调整幅度双高特性，投资者坚持回售，说明其对地区的信用风险担忧更大，高回售率确实暗示地区较高的再融资压力。
        城投债回售的双重压力：规模增加与结构变化
        展望后期的回售压力，我们可以从进入回售期的债券规模以及回售率两方面考虑。从进入回售期的规模来说，19  年  5-12  月进入回售期的城投债总规模为  4111  亿元，按照  1-4  月的回售率来线性外推，回售规模将达到  1227  亿元，而  18  年同期规模仅为  473  亿元，压力更大。
        若以  19  年  1-4  月的回售率测算，未来回售压力依然集中在高资质主体。但信用风险和再投资收益的变化，导致各类主体的回售率结构很难与前期保持一致，低资质回售率将提高。
        未来江苏、浙江、重庆等原本以高票面调整换取低回售率的地区发行人要维持回售率，将付出更高的成本代价，而一直被投资者规避的贵州地区或将直接面临更高的回售率，城投债整体回售压力明显上升。
        信用品一周回顾：二级收益率下行明显，交易量迅速反弹。
        上周信用债走势向好，虽然一级发行受节假日因素影响明显，净融资规模仅-370.57  亿元。但是二级市场的收益率及信用利差均下行收窄，市场成交量放量明显，达到  4660.86  亿元，市场情绪改善。
        风险提示事件：监管风险超预期，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差