天风证券-美高梅中国-2282.HK-新场爬坡空间不大，TP提至16港元，维持“增持”-190515

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        美高梅  19Q1  同比超行业，主要由于低基数+新场赌桌增加
        港股美高梅中国(2282.HK)母公司美股美高梅集团(MGM.US)发布  19Q1  财报，当中澳门业绩：净收入  7.34  亿美元，同比增  23%，略高于预期  7.23亿美元；物业  EBITDA  1.91  亿美元，同比增  26%，略低于预期的  1.95  亿美元。19Q1  是美高梅第一个季度新老赌场可以同比计算，但鉴于去年新赌场是  2  月  13  日开幕以及赌桌的转移，所以本季度同比计算较为复杂。公司总GGR（博彩毛收入）、VIP  和中场同比增速分别达+20%、+3%和+35%，均高于行业的-0.5%、-13.4%和+17.2%，主要由于新赌场在  2018  年  2  月  13  日开业，18Q1  基数较低以及新赌场新增  125  张赌桌。
        旧场单桌提升但有分流，新场环比爬坡空间不大，同比低基数已计入预期
        旧美高梅本季虽然转移较多低效率赌桌到新场，导致单桌效率提升，但我们认为主要由于留在旧美高梅的赌客多是以博彩为主、赌额较大的居多。整体赌桌从  18Q1  的  383  张减了  90  张至  293  张，也有一定程度的分流。物业收入同比跌  15%，其中  VIP  跌  31%、中场跌  3%。VIP  方面，旧美高梅的VIP  赌桌效率有所提高：具体来说  VIP  赌桌同比少了  43%，流水同比却只减少了  28%。在同比赢率接近情况下，VIP  单桌每日赌收同比反而增  21%，达  3.13  万美元。反观中场转移赌桌后单桌效果则一般，赌桌同比减少  12%，而流水同时减少  10%，唯本季  21%的赢率高于  18Q1  的  19.5%和  18Q4  的17.9%，导致中场单桌每日收入增长  10%达  1.36  万美元。
        新美高梅虽然本季较  18Q4  新增  41  张赌桌，但收入环比并不理想，收入环比仅增  4%。VIP  表现一般：环比新增  5  张赌桌后，流水环比增  1%，但赢率较低导致毛收入环比跌  14%，VIP  单桌每日赌收为  2.4  万美元。中场则较疲软：环比新增  33  张赌桌后，流水环比却跌  4%，唯本季中场赢率较高达24.4%（高于  18Q1  的  18.1%和  18Q4  的  20.6%），导致中场毛收入环比增  14%，中场单桌每日赌收  1.03  万美元。整体看，新美高梅中场在  19Q2-Q3  基数虽较低，但压力正在加大；VIP  在  19Q2-Q3  也仍将享受去年同期中介赌厅还未开幕的低基数，加上  3  月开幕的高端别墅雍华府(The  Mansion)，但我们认为同比低基数可能已计入预期。新美高梅  19Q1  的  VIP  和中场每日单桌收入已接近旧场  17Q4  的较高水平（VIP  每日单桌  2.38  万美元，中场每日单桌  1.19  万美元），新场单桌收入环比爬坡的空间已不大。
        看好  VIP  下半年触底反弹有望带来行业边际改善，美高梅  VIP  低基数但已计入预期，中场弹性或有限，目标价从  14.5  提至  16  港元，维持“增持”
        我们认为博彩板块随  VIP  下跌仍处于筑底阶段，目前受经济数据较  3  月有所回落、以及贸易谈判等因素导致股价波动加大，加上  4  月  M1  同比回落至+2.9%，我们建议等待宏观情况明朗化和市场情绪面改善后再布局。我们从宏观数据看，国内  M1  数据已有所复苏，它一般领先赌收  2  个季度。M1  在  3  月同比增  4.6%，连续两月环比提升，虽然在  4  月放缓至+2.9%，但同比仍有所增长。另外，从基数角度看，往后数月基数均较低：去年  6-7月因世界杯分流效应、去年  9  月澳门受台风影响以及去年  10  月的宏观经济压力，唯去年  8  月因张学友演唱会而存在较高基数风险。从宏观和基数角度，我们仍认为赌收下行正在进入尾声，并看好  VIP  在下半年触底反弹有望带来行业边际改善，但整体仍取决于后续贸易谈判的进展情况。
        美高梅以高端中场为主（19Q1  中场占比  52%），但新场的中场基数压力开始加大，且大桥带来的低端客流不一定能刺激美高梅的中场。此外新场  VIP低基数已计入预期，加上新场单桌收入环比爬坡的空间已不大，我们预计2019  年  EBITDA  达  62  亿港元，给予  2019  年  11.5x  EV/EBITDA  估值，对应目标价从  14.5  港元提至  16  港元，维持“增持”评级。
        风险提示：政策收紧，国内经济不景气，新娱乐场  ramp  up  低于预期等。