国海证券-华谊兄弟-300027-动态点评：静待电影主业再启航-190515

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        投资要点：
        主营优势重建  内容为王初心不变  
        2018  年公司影视娱乐收入36.56  亿元，占营收比重  94%，同比增加  8.39%，2018  年下半年公司对自身战略进行阶段性调整，聚焦“电影+实景”，强化其核心竞争力。电影方面，公司储备的多个项目预计将从  2019  年暑期陆续上映，管虎导演的战争巨制《八佰》已定档  7  月  5  日，田羽生导演的新作《伟大的愿望》已定档  8  月  9  日；同时，周星驰导演新作《美人鱼  2》及根据现象级手游改编电影《侍神令》（原名《阴阳师》）已杀青进入后期制作阶段，陆川导演的《两万里计划》（《749  局》）已开机拍摄；自带流量的影视作品储备之外，公司与其他导演合作的多部影片也陆续进入筹备阶段，为后续的作品储备导演编剧人才矩阵。
        品牌授权与实景娱乐板块的发展是依托于电影主业的发展  
        2018年公司品牌授权及实景娱乐部分营收  1.5  亿元（占收入比重  3.84%），同比减少  42%，主要由于外部市场环境影响以及项目推进的时间差，预计  2019  年将有  2-3  个项目陆续开业，依托“华谊兄弟”品牌正面影响力在  2019  年的逐渐恢复，以及影视作品渐受市场认可的正向循环下，结合地方特色文化打造覆盖全国主要城市的影视文旅实景项目有望顺利推进。
        盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予增持评级  
        2018  年影视行业经历压力测试，公司在阵痛调整后仍能聚集行业资源发展主业间接凸显其具备内生优质基因。文化企业的品牌树立需要市场公认的产品，我们认为  2019  年  7  月  5  日定档暑假档的《八佰》（讲述  1937年抗日战争初期淞沪会战当中四行仓库保卫战）是目前亚洲首部全程使用  IMAX  摄影机拍摄作品，有望助力公司重回电影舞台中心，同时有望带来公司电影业绩弹性。2018  年公司计提各项资产减值损失13.82  亿元，其中商誉减值损失  9.73  亿元（主要为浙江常升、华宇讯科、东阳美拉、GDC  Tech  四家），  2018  年公司商誉同比减少31%，其后续商誉减值风险已渐释放，2019  年电影主业中除《八佰》之外，田羽生执导的《伟大的愿望》预计  2019  年  8  月上映，叠加品牌授权及实景娱乐部分，我们预计  2019-2021  年公司归母净利润4.34  亿元/5.26  亿元/6.59  亿元，对应最新  PE  分别为  31.6  倍/26.1  倍/20.8  倍，由于电影的爆款与否仍存有不确定性，基于客观、审慎原则，首次覆盖，给予增持评级，公司近期的影视作品在市场的认可度及关注热度提升，我们看好公司仍具内容产出能力，静待电影主业再启航后带来的业绩边际改善。
        风险提示：宏观经济风险；电影、电视剧行业增速放缓风险；盗版的风险；作品内容审查审核的风险；影视剧项目的季节性风险；与公司债有关的风险；政策及监管环境的风险；线下实景经营不及预期的风险等。