华鑫证券-利率债报告：下行中的韧性，而非反弹中的波折-190515

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        主要内容：  
        固定投资受制造业拖累，房地产和基建企稳。整体来看，固定投资增速小幅回落，其中房地产和基建投资仍企稳，而制造业投资回落明显，是拖累固定投资的主要原因。  
        制造业投资未来仍面临压力，但下行有底。今年以来，制造业回落趋势符合我们的预期，工业企业利润增速领先制造业投资  6  个月至  12  个月，工业企业利润  2018  年全年较  2017  年增速下滑  10  个百分点左右，且在  2019  年年初转负。虽然  4  月  PPI  下行压力有所缓和，但翘尾因素使得下半年  PPI  仍有转负的可能，因此工业企业利润全年的压力不小，制造业投资未来仍有压力。虽然全年制造业投资压力较大，但随着增值税税率的下调实施，国家的政策对制造业的支持，制造业投资增速下行有底。制造业分行业来看，中游加工行业投资增速有所恢复，中游制造业投资增速全面下行，下游制造业投资增速出现分化，代表高端制造业的计算机通信和医药制造业投资继续加速，反映出国家的产业支持力度持续强劲，制造业投资结构优化。  
        预计未来房地产投资难以持续大幅上涨。今年其他投资项较去年相比明显下滑，对房地产投资的拉动力减弱，但仍维持在较高的水平。我们看到  4  月土地成交价款累计同比继续负增长下探，因此未来其他投资项对房地产投资可能转为拖累项。建筑安装投资方面，建筑工程投资较去年改善明显，恢复至正增长，而安装投资负增长扩大。设备工器具购置较去年反弹明显，是支撑房地产投资反弹的主要原因。房屋新开工面积较上个月小幅反弹，基数较低是反弹的主要原因，与建筑工程数据相符合。竣工面积仍处于收缩趋势，未来设备工器具购置或难以持续高速增长。预计未来房地产投资难以持续大幅上涨。房地产销售回暖，房地产融资改善，房企现金流恢复。  
        基建投资企稳，未来或稳步向上。第一季度地方债发行提前放量，支持了基建支出提前扩张。但基建投资资金来源仍受限，非标方面限制仍没有放松，从最新的社融数据就可以印证，因此，基建投资难以超预期大幅增长，对稳经济增长更多是“托而不举”，自筹资金的缺口单靠专项债不足以弥补。不过基建投资上半年面临较高的基数，下半年基数降低，基建投资或将稳步上行。
        社零增速再创新低，汽车消费降幅收窄，地产系消费有所回落。一季度  GDP数据已反映出疲软，此次社零增速数据再次走低，创下了  2003  年  6  月以来的新低。汽车降幅收窄，地产系消费回落，石油制品剔除价格上涨之后增速回落显著。长期来看消费仍取决于可支配收入的增长和收入预期的变化，宏观回落压力的背景下，消费只是宏观经济的稳定器而推动器，消费需求仍面临长期的压力。  
        春节因素消除，工业增速重新回落。大多数行业增速回落，黑色系受到地产和基建的支撑，高科技产业增速较快。4  月份消除了春节的扭曲因素之后，工业增速数据重回下行符合我们之前的判断。从国内外环境来看，宏观回落仍然是今年确定性的趋势，月度数据反复反映的是宏观回落中的韧性，而非经济反弹中的波折。  
        数据再次验证增长压力，利率债仍有配置价值。4  月份经济数据多数回落，制造业投资、消费和工业增加值都明显回落，而逆周期调控下房地产和基建企稳，反映出经济增长的压力并没有减缓。如我们前期判断，3  月单月的经济数据小幅反弹较大程度受到春节错位因素影响，4  月经济数据大概率会重回下行通道，预期差使得  5  月份利率债市场有确定性的反弹机会。4  月的经济数据再次验证经济增长的压力，目前经济的下行韧性主要仍依靠基建和房地产。中美互相提高征收的关税，未来出口增速大概率趋势向下，全年有可能转负，净出口对经济的影响还是归于外需和内需的回落程度相比，第一季度内需更差于外需下的衰退式顺差难以持续，净出口对  GDP  的贡献难以维持在第一季度水平。经济下行压力下，货币政策或将继续宽松，积极的财政政策继续发力，但财政收入支出剪刀差难以持续，财政发力的空间有限。  
        经济增长压力的基本线没有改变，货币政策仍维持宽松，利率债仍有一定的下行空间，但今年的利率债下行的幅度难以超过去年。今年市场对经济压力预期较为充分和平稳，去年预期过于悲观。逆周期调控政策的再次发力，经济下行有韧性。通胀可能单月超预期上涨，对利率债会形成一定的干扰。宽信用已经体现，过程波折，但实体融资成本明显下移。综上，我们认为短期长端利率仍有下行空间，维持  5  月份  10  年期国债收益率波动下限在  3.2%左右的判断，全年的底部可能在  3%以下。
        风险提示：中美贸易谈判超预期，资金面波动加大。